3.4.1. Основные денежные потоки, применяемые при оценке бизнеса:
FCFF = CFO – Капитальные затраты + Расходы на выплату процентов*(1-налоговая ставка)
от инвестиционной деятельности
3.4.2. Отдельные элементы денежных потоков:
| № п/п | Элемент | Синоним | Описание |
| 1 | Чистая операционная прибыль после налогов | Net operating profit after tax, NOPAT | NOPAT = EBIT*(1-Налог на прибыль) |
| 2 | Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль | Earnings before interest and tax, EBIT | EBIT = Выручка — Себестоимость — Коммерческие и управленческие расходы |
| 3 | Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации | Earnings before interest, tax, depreciation and amortization, EBITDA | EBITDA = EBIT + Амортизация |
| 4 | Чистая прибыль на одну акцию | Earnings per share, EPS | EPS = (Чистая прибыль — Дивиденды на привилегировнные акции) / Средневзвешенное число обыкновенных акций, находившихся в обращении |
Что такое свободный денежный поток (Часть 1)?
3.4.3. В зависимости от учета инфляционной составляющей выделяют:
- реальный денежный поток – поток, очищенный от влияния инфляционной составляющей;
- номинальный денежный поток – поток, учитывающий инфляционную составляющую.
Источник: kvalexam.ru
Расчет свободного денежного потока компании
Говоря о денежном потоке компании (Cash Flow, CF), различают: чистый денежный поток и свободный денежный поток.
Чистый денежный поток (Net Cash Flow, NCF) — это разница между притоком (поступлением) денег в компанию и их оттоком (расходованием) в определенном периоде.
Свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF) — это наличные средства компании от ее операционной (основной) деятельности за вычетом все налогов и вложений в капитал (инвестиций в бизнес).
При этом выделяют:
1. Свободный денежный поток фирмы, доступный собственникам и кредиторам вместе взятым (Free Cash Flow to the Firm, FCFF). Он рассчитывается как:
FCFF = Денежный поток от основной деятельности — Капитальные расходы
FCFF = Cash Flow From Operating Activities — Capital Expenditures
2. Свободный денежный поток на собственный капитал, доступный только собственникам (Free Cash Flows to Equity, FCFE). Он рассчитывается как:
| Чистая прибыль (Net Income) |
| — |
| Капиталовложения в основные средства (Capital Expenditures, CapEx) |
| — |
| Изменения рабочего капитала (Текущие активы (Current Assets) – Текущие обязательства(Current Liabilities)) |
| + |
| Новые заимствования (New Debt) |
| — |
| Погашение задолженности (Debt Repayment) |
| = |
| Free Cash flow to Equity (FCFE) |
Финансовый Словарь #2. FCFF: расчет свободного денежного потока «от кэша»
В связи с тем, что инвестора интересует не только способность компании генерировать стабильный денежный поток, но и создавать ценность для акционеров, ему следует оценивать стоимость компании на базе доступного собственникам FCFFE, уже учитывающего платежи кредиторам.
Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток), работая с которым, можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес-линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться для финансирования инвестиционного процесса заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.
Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтены уже в самом прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков (если это «полные денежные потоки») может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств, т.е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем (по умолчанию) будет называться просто «ставкой дисконта».
Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда (чтобы хотя бы на момент вероятного предложения предприятия к продаже, в статике, отразить долю и стоимость привлеченных в него заемных средств) дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту (на разных стадиях жизненного цикла бизнеса) денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие к моменту его перепродажи капитала. Другими словами, для оценки стоимости его собственного капитала (рыночной стоимости предприятия как такового) необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы финансового периода, служащего размером шага во времени в данном анализе) задолженность предприятия.
Денежный поток в период t = Прибыль (убыток) за период t + Износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления за период t) – Процентные выплаты в период t по кредитам – Налог с прибыли – Инвестиции в период t + Прирост долгосрочной задолженности за период t – Уменьшение долгосрочной задолженности за период t – Прирост собственных оборотных фондов в период t.
Под приростом собственных оборотных фондов здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции, т.е. всего того, в чем оказались связаны собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы. Обратим также внимание на то, что движение краткосрочной задолженности в приведенной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот уложился в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными при калькуляции себестоимости продукции).
Структура формулы полного денежного потока достаточно проста: с минусом в ней обозначены реально уходящие с предприятия средства, с плюсом — поступающие средства.
Бездолговой денежный поток может быть оценен по аналогичной с приведенной выше формуле с той разницей, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.
Решающим элементом денежного потока в любом его виде является ожидаемая прибыль от реализации продукта. В общем виде формула для ее прогноза на период t выглядит так:
где Пt — прибыль от реализации продукта предприятия в период t;
Pt — ожидаемая цена реализации продукта в период t;
Qt — планируемое количество продаж продукта предприятия по цене Pt в период t;
k = 1,…, K — множество покупных ресурсов (включая рабочую силу разной квалификации), необходимых для выпуска продукта (k — номер покупного ресурса, K — их общее количество);
Ptk — цена приобретения покупного ресурса номер k в период t;
Qtk — объем (в натуральном выражении) покупного ресурса с номером k, необходимый для выпуска финального продукта в количестве Qt;
Wt — ожидаемые в период t накладные расходы (для однопродуктового венчурного предприятия могут быть нулевыми).
Информация о возможных Pt во взаимосвязи с Qt может быть получена из маркетинговых исследований прогнозируемого спроса (его емкости и ценовой эластичности) на осваиваемый продукт. Сведения о вероятных Ptk должны быть представлены в результате маркетинговых исследований сегодняшнего и будущего предложений соответствующих покупных ресурсов. Величины же Qtk подлежат оценке из представлений (которыми необходимо обладать менеджерам предприятия) о располагаемой предприятием технологии выпуска продукта. Матрица значений Qtk для разных ресурсов и разных последующих периодов использования этой технологии должна быть достаточно точно экспертно оцениваема с учетом планируемой по мере освоения выпуска продукта экономии материальных, энергетических и трудовых ресурсов.
Как денежный поток для собственного капитала, так и бездолговой денежный поток могут быть номинальными (в ценах будущих периодов) или реальными (в ценах базисного периода, т.е. периода, когда составляется соответствующий прогноз).
Прогноз номинальных денежных потоков требует оценки того, как будут по отдельности меняться цены на все покупные для продукта ресурсы и цены на сам осваиваемый продукт. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый темп инфляции), которые, вероятнее всего, будут разными на рынках разных товаров и услуг.
Очевидно, работа с номинальным денежным потоком может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов при условии, что оценщик действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктураx на рынках сбыта. Если же он лишь приблизительно ориентируется в указанных конъюнктураx, то использование номинального денежного потока может внести в инвестиционный расчет еще большую ошибку.
Тогда для реализации метода дисконтированного денежного потока следует прогнозировать по осваиваемой продуктовой линии реальные денежные потоки.
Если работают с номинальным денежным потоком, учитывающим при расчете ожидаемых прибылей цены в иx прогнозируемой действительной величине (включая инфляционный рост цен), то и ставка дисконта должна быть номинальной, т.е. включать в себя средние за срок полезной жизни проекта (осваиваемой продуктовой линии) в расчете на единичный период t инфляционные ожидания. Если денежные потоки планируют как реальные (в ценаx базисного периода), то ставка дисконта также должна быть очищена от инфляционных ожиданий.
Используя в инвестиционных расчетах денежный поток для собственного капитала, в качестве ставки дисконта достаточно применять номинальную или реальную (в зависимости от того, номинальные либо реальные будущие денежные потоки оцениваются) безрисковую ставку процента (на практике — соответствующую ставку по государственным долгосрочным облигациям).
Согласно приводимым ниже методам, если сами ожидаемые денежные потоки не корректируются с учетом рисков бизнеса также рассматриваемым ниже методом сценариев, эта ставка с целью приведения безрисковой ссудной альтернативы инвестирования той же суммы стартовых инвестиций к сопоставимому с оцениваемым проектом уровню рисков наращивается на величину принятых на рынке премий за риски данного проекта (бизнеса).
Поскольку размер и стоимость заемных средств, привлекаемых для финансирования инвестиций по проекту, уже учтены в расчете самих прогнозируемых денежных потоков, в ней не принимается во внимание разная стоимость использования собственного и заемного капитала предприятия.
Таким образом, если использовать в качестве измерителя ожидаемых от бизнеса доходов At денежные потоки для собственного капитала, то, согласно методологии доходного подхода, оценочная рыночная стоимость бизнеса Ц окажется равной:
где ДПt — прогнозируемые по бизнесу на будущий год (квартал, месяц) t денежные потоки для собственного капитала;
i — ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса и определенная, например, согласно модели оценки капитальных активов.
Если в ставке дисконта не учитывать риски бизнеса, то в приведенной формуле в качестве ставки дисконта вместо ставки i достаточно использовать рассмотренную выше безрисковую ставку доходности R.
Когда предметом оценки выступает предприятие, осуществляющее бизнес, но имеющее кроме того избыточные для этого бизнеса активы (нефункционирующие активы, которые, однако, не только не функционируют на момент оценки, но и не нужны для него в будущем, не обусловливают в течение срока n ожидаемые от него денежные потоки, уже включенные в расчет показателя PVост), то к отраженной выше величине должна быть добавлена их рыночная стоимость НФА:
Ц = n St=1 ДП / (1 + i) t + НФА.(5.7)
Для наиболее общего случая, когда оцениваемое предприятие ведет несколько бизнесов (выпускает несколько видов продукции) с номерами j (j = 1,…, J) и имеет, кроме того, избыточные для всех них активы, оценочная рыночная стоимость предприятия может быть представлена как сумма рыночных стоимостей его бизнесов плюс рыночная стоимость избыточных для них активов:
Ц = J Sj=1 n St=1 ДП / (1 + i) t + НФА . (5.8)
Если часть имущества предприятия лишь временно не нужна для ведущихся им бизнесов, то ее нельзя включать в состав показателя НФА.
5.2.2 Определение ставки дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков
В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств, сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить xотя бы в ставке дисконта.
При этом текущая стоимость бизнеса в случае получения такой оценки на основе ожидаемых бездолговых денежных потоков предполагает, что:
— из предварительной оценки текущей стоимости ожидаемых бездолговых денежных потоков от бизнеса, полученной на основе их дисконтирования по особой (рассматриваемой далее) ставке дисконта, следует вычесть сумму задолженности предприятия по кредитам, взятым им еще до момента оценки проекта;
— на протяжении срока реализации проекта доля его кредитного финансирования (в том числе за счет новых кредитов) и ставка процентов по кредитам (новым) не меняются по сравнению с моментом оценки проекта. Это допущение, возможно, фактически окажется слишком грубым.
Согласно методу средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков представляет собой минимально требуемую норму отдачи на единицу (рубль, доллар) смешанного (собственного и заемного) финансирования проекта.
Численно ставка дисконта для дисконтирования ожидаемых по бизнесу бездолговых денежных потоков (она же — средневзвешенная стоимость капитала) устанавливается следующим образом.
Метод средневзвешенной стоимости капитала
Совершенно другой подход к установлению нормы дисконта с учетом риска положен в основу метода средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Соответствующая расчетная формула, учитывающая особенности российской системы налогообложения, предложена в [11]:
где — стоимость собственного капитала — требуемая отдача на обыкновенные акции;
— стоимость заемного капитала (ставка процента по займу);
, — доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта;
— ставка налога на прибыль;
— ставка процента, в пределах которого проценты по займу могут вычитаться из налогооблагаемой прибыли (ст. 269 НК РФ :
1.2. В целях пункта 1.1 настоящей статьи устанавливаются следующие интервалы предельных значений процентных ставок по долговым обязательствам:
1) по долговому обязательству, оформленному в рублях — от 75 до 125 процентов (начиная с 1 января 2016 года) ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации; с 04.02.2012 г. – 8,25%
2) по долговому обязательству, оформленному в евро, — от Европейской межбанковской ставки предложения (EURIBOR) в евро, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки EURIBOR в евро, увеличенной на 7 процентных пунктов;
3) по долговому обязательству, оформленному в китайских юанях, — от Шанхайской межбанковской ставки предложения (SHIBOR) в китайских юанях, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки SHIBOR в китайских юанях, увеличенной на 7 процентных пунктов;
4) по долговому обязательству, оформленному в фунтах стерлингов, — от ставки ЛИБОР в фунтах стерлингов, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в фунтах стерлингов, увеличенной на 7 процентных пунктов;
5) по долговому обязательству, оформленному в швейцарских франках или японских йенах, — от ставки ЛИБОР в соответствующей валюте, увеличенной на 2 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в соответствующей валюте, увеличенной на 5 процентных пунктов;
6) по долговому обязательству, оформленному в иных валютах, не указанных в подпунктах 1 — 5 настоящего пункта, — от ставки ЛИБОР в долларах США, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в долларах США, увеличенной на 7 процентных пунктов.
(п. 1.2 введен Федеральным законом от 28.12.2013 N 420-ФЗ)
где i — ставка дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора;
dck, dзк — соответственно доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого проекта;
iцб — ставка рефинансирования Центрального банка РФ;
h — ставка налогообложения прибыли (с учетом прочих налоговых сборов, взимаемых с прибыли);
iкр — ставка процента по заключенным или намечаемым в течение t проекта кредитным соглашениям.
В случае нескольких кредитных соглашений ставка дисконта определяется так:
где iкрj — ставка процента по j-му кредитному соглашению;
j = 1,…, M — номера кредитных соглашений;
Vкрj — объемы j-х кредитных соглашений.
По особо долгосрочным бизнесам со сроком полезной жизни порядка 20—25 лет в формуле переменной средневзвешенной стоимости капитала (переменной ставки для дисконтирования бездолговых денежных потоков) допустимо предусматривать нестабильность со временем и стоимости заемного капитала в виде ставки по будущим кредитам. Если оцениваемая компания широко пользуется зарубежными заимствованиями, переменная ставка iкрt может быть введена в указанную формулу на уровне прогнозируемой и фактической на соответствующий период t ставки LIBOR.
При использовании бездолговых денежных потоков (ДПбдt), а также средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки для его дисконтирования остаточная стоимость бизнеса, равная прогнозируемой стоимости СК * собственного капитала осуществляющего его предприятия (т.е. его цене Ц), может быть определена (без учета избыточных активов) лишь после того, как из суммы ожидаемых от бизнеса дисконтированныx бездолговых денежныx потоков (представляющей собой в этом случае оценку стоимости всего капитала, инвестированного в предприятие к данному моменту) будет вычтена задолженность (заемный капитал ЗК) осуществляющего бизнес предприятия, которую оно имеет на момент оценки:
CK = Ц = n St=1ДПбдt / (1 + i) t — ЗК .(5.13)
В отличие от излагавшегося выше преимущественно англо-саксонского (американского) подхода средневзвешенная стоимость капитала в немецкой традиции оценки бизнеса понимается несколько по-иному. Показатель WACC (по-немецки — DUK, Durchschnitliches Kapitalkost) в рамках этой традиции рассчитывается (с использованием принятых выше обозначений) без учета эффекта экономии на налоге на прибыль в результате выведения процентов за кредит из налогооблагаемой прибыли, т.е. как:
Однако немецкая школа оценки бизнеса предполагает, что закладываемые в эту оценку ожидаемые от бизнеса денежные потоки увеличиваются на некую в общем искусственную добавку t в виде планируемой экономии на налоге на прибыль:
t = (iкр — h) * ЗК . (5.15)
где ЗК — заемный капитал в бизнесе (приходящийся в компании на данный бизнес);
h — ставка налога на прибыль.
Для немецкой школы оценки бизнеса, которая в целом отличается повышенным вниманием к теоретической корректности предлагаемых методов оценки, при анализе возможностей использования показателя средневзвешенной стоимости капитала также характерны обсуждение и решение так называемой проблемы циркулятивности (Zirkulataetsproblem).
5.2.3 Теорема Модильяни — Миллера в доходном подходе к оценке бизнеса
Сутью этой теоремы является то, что в условиях эффективного рынка капитала рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала (стоимость не зависит от финансирования). Иначе говоря, ни на реально наблюдаемую на фондовом рынке стоимость ликвидных акций открытых компаний, ни на оценочную рыночную стоимость закрытых фирм не влияет то, сколько в капитале соответствующей компании имеется заемного капитала и на какой срок он взят.
Здесь мы не рассматриваем доказательства теоремы Модильяни — Миллера. Единственное, на что укажем, это то, что важнейшими (помимо полной информационной прозрачности рынка капитала и отсутствия издержек трансакций по его привлечению и перевложению) условиями для ее справедливости служат три момента:
— предполагается, что ставка процента по заимствованию средств строго равна ставке процента по их ссужению;
— обе эти ставки стабилизированы во времени;
— доступ к кредитам для всех неограничен (в частности, не обусловлен необходимостью предоставления под берущийся кредит имущественного обеспечения, превышающего сумму кредита по своей рыночной стоимости).
Естественным для использования теоремы Модильяни — Миллера является применение вместо реальной рыночной (с учетом кредитных рисков) безрисковой процентной ставки. Это объясняется тем, что в условиях неограниченной возможности перезанять средства для отдачи долга кредитные риски практически сводятся к нулю.
В то же время практическая оценка бизнеса не может основываться на концепции эффективного рынка капитала, так как в реальности даже при стабилизированной финансовой системе страны:
— кредитная ставка выше, чем ставка ссужения, особенно для небанковских структур, которые ссужать могут в основном только помещая средства на депозит;
— доступ к рефинансирующим (для перезанимания средств, которые нужно отдавать) кредитам ограничен;
В этой ситуации наличие у предприятия большего заемного капитала всегда скорее уменьшает стоимость бизнеса. Исключением оказывается лишь случай, когда фирма пользуется каким-то особо дешевым (так что начнет сильно сказываться эффект финансового рычага) кредитом, тем более долгосрочным, позволяющим сначала наладить прибыльный бизнес и лишь затем погашать кредит.
В любом случае оценка бизнеса доходным подходом, если ее производить в рамках стандарта инвестиционной стоимости на основе учитывающих все это денежных потоков, ожидаемых по конкретному бизнес-плану, в реальной экономике никогда не будет независимой от структуры капитала фирмы.
В рамках стандарта обоснованной рыночной стоимости оценка бизнеса методом дисконтированного денежного потока также не независима от структуры капитала фирмы, но уже по другой причине. Здесь сказываются два обстоятельства:
1) учет дополнительных операционных рисков бизнеса, порождаемых вероятностью не справиться с обслуживанием взятых кредитов, когда они не столь долгосрочны;
2) требование к фирме как к юридическому лицу более эффективно использовать кредитные средства, так как они для нее дешевле, чем для ее акционеров (в случае если бы вели бизнес и брали кредиты непосредственно они).
Некоторые специалисты (например, немецкий теоретик Й. Друкарчик) рекомендуют учитывать эти обстоятельства даже при оценке остаточной текущей стоимости бизнеса на основе денежных потоков для собственного капитала, когда, казалось бы, для их дисконтирования достаточно использовать обычную индивидуальную ставку дисконта i, которая рассматривается выше в данной главе. Они считают необходимым эту ставку увеличивать так, чтобы учитывать соотношение заемного и собственного капитала ведущей бизнес фирмы.
Скорректированная (увеличенная, что снижает получаемую оценку стоимости бизнеса) ставка дисконта выглядит следующим образом:
i ** = i + iкр * (iкр – h) ( ЗК/СК ) , (5.16)
где iкр — ставка процента по кредитам ведущей бизнес фирмы (средневзвешенная по всем ее действующим кредитным соглашениям);
h — ставка налога на прибыль;
(iкр – h) — действительная стоимость кредита с учетом налоговой экономии, связанной с возможностью вывести проценты за кредит из налогооблагаемой базы прибыли;
ЗК/СК — соотношение заемного и собственного капитала фирмы.
Как видно из приведенной формулы, чем больше доля заемного капитала и соответственно меньше доля собственного капитала, тем на большую дополнительную специфическую премию за риск использования заемного капитала увеличивается скорректированная ставка дисконта и соответственно уменьшается сумма дисконтированных по такой ставке ожидаемых от бизнеса денежных потоков.
Для России, на наш взгляд, однозначным должно быть то, что здесь абсолютно невозможно исходить из постулатов теоремы Модильяни — Миллера, потому что как фондовый рынок, так и рынок кредитов в России особенно далеки от понятия эффективного рынка с теми его признаками, из которых теорема исходит.
В отношении рынка заимствований, например, достаточно напомнить хотя бы о двух обстоятельствах:
1) банковская маржа (разница между кредитной и депозитной ставками, т.е. между ставками заимствования и ссужения) в нашей стране достигает 10—15% кредитной ставки, а иногда (в тех регионах, где мало банков и низка конкуренция между ними) более 20%, в то время как в странах со стабилизированными финансами, для которых выводилась теорема Модильяни — Миллера, эта маржа колеблется в интервале 3—5% кредитной ставки;
2) отечественные банки по многим понятным причинам, в том числе из-за недостаточности собственного капитала, готовы открывать более или менее долгосрочные депозиты, но крайне неохотно идут на предоставление долгосрочных кредитов.
Фондовый же рынок в России не только крайне мал (годовой объем сделок на нем в сотни раз меньше объемов сделок в большинстве индустриально развитых стран), но и очень информационно непрозрачен. Точнее, информационно непрозрачны (мало публикуют о себе сведений) компании, которые разместили на нем акции. Впрочем, оба этих момента взаимообусловлены. Особенно сказывается информационная непрозрачность российских компаний, приводящая к низкому объему сделок с их акциями, так как вряд ли их акции будут покупать те, кто о компаниях мало что знает.
Источник: megaobuchalka.ru
Свободный денежный поток, денежные потоки акционерам, кредиторам и всем инвесторам.
Свободный денежный поток — денежный поток, которым располагает компания после финансирования всех инвестиций, которые она считает целесообразным осуществить. Свободный денежный поток определяется как прибыль от основной деятельности после уплаты налогов плюс амортизация минус инвестиции. Считается, что наличие значительного по величине свободного денежного потока является привлекательным для лиц, скупающих контрольные пакеты акций (рейдеров).
Акционеры и кредиторы являются инвесторами предприятия, имеющими право на участие в распределении его будущих денежных потоков. Максимизация будущих доходов инвесторов является главной целью любого бизнеса.
Денежные потоки предприятия, не имеющие непосредственного отношения к привлечению и возврату капитала инвесторам. Внимание акцентируется на том что все свободные денежные средства, заработанные предприятием (генерированные его активами) и остающиеся у него после покрытия первоочередных производственных потребностей (инвестиций в расширение активов, пополнения чистого рабочего капитала), в конечном счете возвращаются инвесторам в форме выплаты дивидендов акционерам (Div) и ссудного процента кредиторам (I). Также возврат капитала инвесторам может быть осуществлен в форме выкупа предприятием собственных акций (ΔE — ) и возврата ранее полученных займов (ΔD — ).
Стрелки отражают валовые денежные потоки: правая часть схемы показывает вложение инвесторами своих денег в собственный и заемный капитал предприятия (ΔE + и ΔD + соответственно); стрелки в левой части относятся к валовым денежным выплатам акционерам (Div + ΔE — ) и кредиторам (I + ΔD — ). Предоставляя ресурсы предприятию, инвесторы увеличивают его капитал (отсюда верхний индекс + в обозначениях ΔE + и ΔD + ). С позиций инвесторов данные денежные потоки являются отрицательными, однако для предприятия они отражают притоки денег. Наоборот, возврат капитала инвесторам (ΔE — и ΔD — ) для предприятия является оттоком денег, уменьшающим величину его собственных и заемных ресурсов. У инвесторов в данном случае, наоборот, возникает валовой денежный приток. Новые обозначения, отражающие общую величину изменения капитала предприятия за рассматриваемый период (например, год):
ΔЕ – общее изменение собственного капитала за период, равное разнице между его конечной (Е1) и начальной (Е0) величинами (ΔЕ = Е1 – Е0);
ΔD – общее изменение заемного капитала за период, равное разнице между его конечной (D1) и начальной (D0) величинами (ΔD = D1 – D0).
Суммы этих изменений могут быть получены другим способом – путем сальдирования соответствующих денежных потоков:
Тогда чистый денежный поток акционерам (CFE) и чистый денежный поток кредиторам (CFD) могут быть рассчитаны по следующим формулам:
CFE = Div + (ΔE — – ΔE + ) = Div – ΔE
CFD = I + (ΔD — – ΔD + ) = I – ΔD
Сумма чистых денежных потоков акционерам и кредиторам называется чистым денежным потоком инвесторам и обозначается CFC:
Капитал предприятия имеет сложную структуру, то есть, состоял из средств акционеров (Equity, Е) и заемных ресурсов (Debt, D). Акционеры и кредиторы имеют неодинаковые права на получение денежных средств, заработанных предприятием. Первыми «в очереди» стоят кредиторы, обладающие безусловным правом требования всех выплат, предусмотренных кредитным соглашением. Акционеры вправе претендовать лишь на остаточные денежные потоки после погашения обязательств перед кредиторами.
CFE = CFC – CFD = CFC – I + ΔD
В случаях, когда бизнес не привлекает заемные средства, говорят о простой структуре капитала, состоящего на 100% из собственных источников. В этой ситуации денежный поток всем инвесторам (CFC) равен денежному потоку акционерам (CFE), так как у предприятие не возникает обязательств по выплатам кредиторам. Наличие простой структуры капитала значительно облегчает расчеты и анализ, однако предприятия, совсем не привлекающие заемный капитал, встречаются достаточно редко, так как использование заемных источников имеет целый ряд преимуществ по сравнению с финансированием за счет собственных ресурсов.
Одно из преимуществ заемного финансирования заключается в том, что проценты за кредит, уплачиваемые предприятием, вычитаются из его налогооблагаемой прибыли. У заемщика возникает эффект налоговой защиты (Tax Shield, TS), величина которого равна произведению суммы уплаченных процентов (I) на эффективную ставку налога на прибыль (t):
Под действием этого эффекта денежный поток всем инвесторам (CFC) увеличивается на сумму налоговой защиты, то есть, в распоряжение инвесторов поступает больше денежных средств в сравнении с суммой свободного денежного потока, генерированного активами предприятия. Причем вся сумма налоговой экономии достается не кредиторам, которые получают только фиксированные выплаты по займам, а акционерам предприятия, принимающим на себя все риски бизнеса, и, соответственно, претендующим на все его остаточные доходы. Если обозначить свободный денежный поток, генерируемый активами предприятия, FCF (Free Cash Flow), то общую сумму денежного потока, поступающего в распоряжение всех инвесторов можно представить следующим образом:
Подставляя в полученное выражение формулу (1.1.6), можно выразить через FCF денежный поток акционерам:
CFE = FCF + I × t – I + ΔD = FCF – I × (1 – t) + ΔD
Процесс формирования и распределения денежного потока всем инвесторам с учетом эффекта налоговой защиты представлен на рис. 1.1.2.
Рисунок 1.1.2. Схема формирования денежного потока инвесторам с учетом эффекта налоговой защиты
Из схемы на рис. 1.1.2 следует, что основным источником всех выплат инвесторам является свободный денежный поток (FCF), который генерируется активами предприятия. Преобразовав выражение (1.1.8), получим:
FCF = CFC – I × t = CFC – TS
Понимание основных количественных соотношений, существующих между различными видами денежных потоков, позволяют инвесторам более осмысленно подходить к обоснованию своих решений по размещению капитала. Особенно это важно для акционеров, принимающих на себя самые значительные деловые и финансовые риски. Обдумывая возможность приобретения акции того либо иного предприятия, они прогнозируют величину денежных потоков, которые поступят в их распоряжение в будущем. При этом им приходится учитывать особенности структуры капитала предприятий, так как от нее зависит величина и степень определенности доходов, на получение которых акционеры вправе претендовать.
Представленная на рис. 1.1.2 схема позволяет проследить основные этапы формирования конечных денежных потоков, попадающих в распоряжение отдельных категорий инвесторов: активы предприятия генерируют свободный денежный поток (FCF), к которому добавляется величина налоговой защиты (TS), в результате чего возникает денежный поток всем инвесторам (CFC).
В дальнейшем происходит расщепление этого общего потока: одна из его частей движется по направлению к кредиторам, а другая попадает к акционерам. Принципиальное отличие между этими двумя компонентами заключается в степени определенности их величины, то есть, в уровне рисков соответствующих денежных потоков. Наиболее определенным (соответственно – наименее рисковым) является денежный поток кредиторам (CFD), так как предоставление займа означает возникновение у его получателя безусловных обязательств по его возврату и выплате процентов. В кредитных договорах четко оговариваются как размеры обязательных выплат по займу, так и сроки их осуществления.
Денежный поток акционерам (CFE) сопряжен со значительно более высокими рисками: ни величина ни сроки выплат держателям обыкновенных акций не оговариваются заранее. Акционеры могут рассчитывать только на остаточные денежные потоки предприятия после осуществления всех выплат кредиторам.
Если предприятию удастся генерировать денежный поток инвесторам (CFC), значительно превышающий величину обязательств перед кредиторами, акционеры получат очень высокий доход. При менее благоприятном развитии событий они могут получить низкий доход или не получить ничего – заработанных предприятием денег может хватить только на выплаты кредиторам. В худшем случае у предприятия вообще может не оказаться средств, достаточных для расчета с кредиторами, и оно будет вынуждено признать свою неплатежеспособность (объявить дефолт). При таком исходе акционеры полностью и безвозвратно теряют право на участие в доходах бизнеса и остаются ни с чем – новыми владельцами предприятия становятся его кредиторы.
Несмотря на отмеченные различия между CFE и CFD, их объединяет наличие общего источника возникновения – денежного потока всем инвесторам (CFC), который, в свою очередь, складывается из свободного денежного потока (FCF), генерируемого активами предприятия, и налоговой защиты по процентам за кредит (TS). Инвесторы вкладывают свои деньги в бизнес не для того, чтобы впоследствии просто переделить между собой ранее вложенную сумму, как это происходит в азартных играх или в финансовых пирамидах (так называемые «игры с нулевым результатом» – Zero Gain Games).
Предприятия создают добавленную стоимость, увеличивая общую величину инвестированного капитала и делая богаче всех инвесторов, а не только наиболее ловких из них, способных перехитрить других участников игры попросту завладев их «ставками». Способность предприятия генерировать свободные денежные потоки составляет его главную ценность для инвесторов. Поэтому перед каждым из них регулярно возникает необходимость оценивать наличие или отсутствии такой способности применительно к конкретным компаниям. Иными словами, для того, чтобы спрогнозировать размеры CFE и CFD, инвесторам необходимо оценить ожидаемую в будущем величину FCF для данного бизнеса.
Откуда берется свободный денежный поток? Чтобы ответить на этот вопрос необходимо вспомнить методику формирования финансового результата деятельности предприятия. Для наглядности рассмотрим типовую форму бухгалтерского отчета о прибылях и убытках, помня о том, что в данном случае нас интересует не учетная техника составления этого отчета (включающая в себя различные способы распределения косвенных расходов, списания запасов и т.п.), а лишь экономическая логика, обусловливающая последовательность расчета отдельных показателей.
Данная логика заключается в следующем: предприятие продает свою продукцию (товары, услуги) и получает выручку от продаж (S) из которой сразу же вычитается себестоимость проданных изделий (CGS). Под себестоимостью понимается общая сумма прямых материальных и трудовых ресурсов, затраченных на производство и подготовку к продаже реализованных товаров, а также пропорциональную долю производственных накладных расходов.
Остающаяся после вычитания себестоимости проданных товаров величина называется валовой прибылью (GI). Она является источником покрытия общих операционных издержек предприятия (ОЕ), включающих в себя расходы по управлению бизнесом (административные), и коммерческие расходы, связанные исключительно с осуществлением продаж (транспортировка товаров, аренда складов и магазинов, комиссионные торговым агентам и т.п.).
Разница между валовой прибылью и операционными расходами формирует операционную прибыль предприятия или прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль (EBIT). После уплаты процентов кредиторам (I) у предприятия остается прибыль до уплаты налога (EBT) из которой и выплачивается налог на прибыль (Т). Отношение общей суммы этого налога к величине ЕВТ называется эффективной ставкой налога на прибыль (t = t / ebt). Самый последний показатель отчета о прибылях и убытках (нижняя линия – Bottom Line) отражает величину чистой прибыли (NI), из которой могут быть выплачены дивиденды акционерам предприятия.
В соответствии с общепринятой учетной практикой, в состав совокупных издержек предприятия (себестоимость плюс операционные расходы) наряду с реальными денежными оттоками включаются амортизационные отчисления – условно определяемая величина, отражающая долю первоначальной стоимости долгосрочных активов, ежегодно добавляемую к сумме совокупных издержек. Амортизация не порождает обязательств по денежным выплатам, поэтому при расчете величины денежного потока она должна быть добавлена к сумме операционной прибыли. Таким образом рассчитывается показатель прибыли до уплаты процентов, налогов и до начисления амортизации (EBITDA). Этот показатель отражает реальное движение денежных средств, поэтому его можно назвать доналоговым операционным денежным потоком (OCFBT).
EBITDA = OCFBT = EBIT + Am,
где Am – сумма начисленной амортизации долгосрочных активов.
В практике финансового менеджмента широкое распространение получил еще один неформальный показатель (показатели, не отражаемые непосредственно в бухгалтерском отчете о прибылях и убытках принято называть pro forma), который называется чистая посленалоговая операционная прибыль (NOPAT).
NOPAT = EBIT × (1 – t),
где t – эффективная ставка налога на прибыль.
На первый взгляд, налогообложение операционной прибыли до вычета из нее суммы уплаченных процентов не имеет экономического смысла. Тем не менее, использование NOPAT позволяет значительно упростить расчеты и делает более очевидной взаимосвязь между различными показателями денежных потоков. В нашем примере величина NOPAT составила 26,6 млн. руб. (35 × (1 – 0,24)). Существует еще одна формула расчета этого показателя – путем корректировки суммы чистой прибыли (NI).
NOPAT = NI + I × (1 — t)
Разобравшись с промежуточными параметрами, можно перейти к рассмотрению одного из наиболее важных финансовых показателей – операционного денежного потока (OCF) – который является наиболее объективным и точным индикатором способности активов предприятия генерировать положительные денежные потоки, достаточные как для покрытия потребностей в расширении бизнеса (инвестиции во внеоборотные активы и на прирост чистого рабочего капитала), так и для распределения между инвесторами. Величина данного показателя может быть рассчитана различными способами на основе приведенных ниже формул:
OCF = EBIT × (1 – t) + Am
OCF = (EBIT + Am) × (1 – t) + Am × t
OCF = OCFBT × (1 – t) + Am × t
Базовым для всех этих формул является выражение (1.1.14), которое чаще всего используется для расчета величины OCF. Тем не менее, в различных практических ситуациях более рациональным может оказаться использование любой другой из перечисленных выше формул.
Например, формула (1.1.16) очень наглядно показывает влияние, оказываемое на величину денежного потока амортизационными отчислениями. С одной стороны, амортизация является неденежным расходом и не должна влиять на величину OCF. Поэтому в первой скобке она добавляется к сумме операционной прибыли.
Но в конечном итоге начисление амортизации все-таки оказывает косвенное влияние на поток денежных средств через эффект налоговой защиты (Am × t). Так же как и в случае с начислением процентов, сумма амортизационных отчислений вычитается из налогооблагаемой прибыли, снижая тем самым величину налога на прибыль. Поэтому в действительности более высокая амортизация способствует росту денежного потока, увеличивая его на сумму эффекта налоговой защиты.
Операционный денежный поток показывает результат основной деятельности предприятия, экономический эффект от использования активов. Активы бизнеса по мере их использования истощаются (изнашиваются), поэтому часть из заработанных предприятием денег должна быть направлена на восстановление производственного потенциала. Следовательно, OCF не может быть в полном объеме распределен между акционерами и кредиторами. Часть этого потока обязательно должна направляться на «собственные нужды» бизнеса: восстановление (либо модернизацию и расширение) долгосрочных активов (ΔFA) и на прирост чистого рабочего капитала (ΔNWC).
Разница между заработанным предприятием операционным денежным потоком (OCF) и суммарными инвестициями на восстановление и расширение долгосрочных активов (ΔFA), а также на прирост чистого рабочего капитала (ΔNWC) образует свободный денежный поток, который может быть направлен на выплаты инвесторам предприятия:
FCF = OCF – ΔFA – ΔNWC последующее распределение FCF и его трансформация в денежный поток всем инвесторам (CFC) будет производиться в соответствии с формулами (1.1.8) – (1.1.10).
Методика расчета FCF абсолютно очевидна и понятна на интуитивном уровне: активы предприятия создают операционный денежный поток, часть из которого направляется на поддержание этих активов, а остающаяся «свободной» сумма денег возвращается инвесторам в качестве вознаграждения за принимаемые ими риски бизнеса, в который они вложили свой капитал. Вместе с тем, необходимо обратить внимание на одну техническую трудность, возникающую при выполнении данного расчета: в нем задействованы показатели, принципиально отличающиеся по своей экономико-статистической сущности. Если операционный денежный поток является интервальным показателем или показателям потока (он отражает движение, оборот ресурсов за весь период), то величина долгосрочных активов и сумма чистого рабочего капитала относятся к числу так называемых моментных или дискретных показателей (они характеризуют состояние или остаток ресурсов на конкретную дату, определенный момент времени, например, на начало или на конец года).
Складывать между собой интервальные и моментные показатели совершенно бесполезно – это все равно что складывать тонны с километрами. Поэтому в выражении (1.1.18) представлены не абсолютные значения моментных показателей, а их чистое изменение (в нашем случае – прирост) за период времени, на что указывает значок Δ в их обозначениях. Например, ΔFA означает увеличение долгосрочных активов за год (ΔFA = FA1 – FA0). Увеличение активов происходит в результате расходования денежных средств, поэтому в формуле (1.1.18) перед ΔFA стоит знак «минус». То есть, изменение активов и движение денежных средств имеют разнонаправленный характер: увеличение активов означает отток денежных средств и наоборот. Данное соотношение можно выразить следующим образом:
где CFΔFA – денежный поток, связанный с изменением величины долгосрочных активов;
CFΔFA – денежный поток, связанный с изменением величины чистого рабочего капитала.
Теперь все компоненты математического выражения (1.1.21) отражают однородные экономические параметры – денежные потоки – которые могут принимать как положительные, так и отрицательные значения, что никоим образом не будет влиять на корректность результатов вычислений. Например, вместо прироста долгосрочных активов, у предприятия может произойти снижение их величины за счет продажи ненужного оборудования (осуществления дивестиций). Отрицательное изменение активов (ΔFA) будет означать положительный денежный поток (CFΔFA), следовательно оно должно увеличивать, а не уменьшать величину FCF. Именно такой результат и будет получен вследствие использования формулы (1.1.21).
Будучи более корректной, формула (1.1.21) значительно облегчает выполнение практических расчетов, выполняемых в ходе финансово-экономического обоснования реальных управленческих решений. Преимущество выражения (1.1.18) заключается в его наглядности и очевидности, оно лучше усваивается на начальной стадии изучения проблемы. В дальнейшем изложении в основном будет использоваться более корректная форма представления расчетов (1.1.21), однако в отдельных случаях (например, на некоторых схемах) для повышения наглядности предпочтение будет отдаваться выражению (1.1.18).
Все данные в рассмотренном выше цифровом примере являются условными, поэтому может возникнуть сомнение в надежности полученных результатов, в частности, в том что расчеты по совершенно разным формулам (1.1.10) и (1.1.21) всегда будут приводить к получению одной и той же величины свободного денежного потока. Можно предположить, что такое соответствие результатов примера получено вследствие элементарной «подгонки» исходных данных. Для устранения подобных сомнений необходимо составить основные финансовые отчеты предприятия – балансовый отчет и отчет о прибылях и убытках. В этом заключается один из наиболее надежных и проверенных способов подтверждения правильности выполненных экономических расчетов.
Источник: megalektsii.ru