1.6. Реальная ставка доходности с учетом инфляции и налогообложения
Инфляция — это снижение реальной покупательной способности денег. В чисто финансовых расчетах, где фигурируют только изменения номинальных денежных сумм, этот фактор не учитывается. В реальности далеко не всякая ставка доходности может привлечь внимание инвесторов. Очевидно, что при темпе инфляции 50% в год едва ли кто будет вкладывать деньги под меньший процент. Такое интуитивное понимание ситуации следует дополнить количественным анализом, призванным ответить на вопрос: какова же реальная доходность инвестиций с учетом темпов инфляции?
Прежде всего, необходимо ввести измеритель уровня и темпов инфляции. Стоимость инвестиций и уровня доходов разных лет может быть сопоставима только в том случае, если стоимость денежной единицы не изменяется. Уровень инфляции выражается в виде индекса цен. Индекс цен является измерителем соотношения между совокупной ценой определенного набора товаров и услуг, называемых «рыночной корзиной», для данного временного периода и совокупной ценой идентичной либо сходной группы товаров и услуг в базовом периоде:
(1.5.1)
федеральное правительство США рассчитывает индексы различных наборов, или «корзин», товаров и услуг. Наиболее известный из них — индекс потребительских цен (ИПЦ) — цена фиксированной корзины, содержащей 300 потребительских товаров и услуг, покупаемых типичным горожанином. Индекс цен валового национального продукта, или дефлятор ВНП, включает не только цены потребительских товаров и услуг, но также и цены инвестиционных товаров, товаров, покупаемых правительством, а также товаров и услуг, купленных и проданных на мировом рынке. В зависимости от характера задачи используется тот или иной индекс цен.
Темпом инфляции за определенный период Т называют относительное изменение индекса цен за этот период
(1.5.2)
где Jр (0), Jр (Т) — индексы цен в начале и в конце периода.
Если известны индекс цен в начале периода и прогнозируемый темп инфляции за период, то можно вычислить ожидаемый индекс цен в конце периода:
(1.5.3)
Полученное значение индекса цен будет исходным для вычислений в следующем периоде:
(1.5.4)
По прошествии т периодов индекс цен будет равен
(1.5.5)
Темп инфляции за этот интервал времени в соответствии (1.5.2) равен
(1.5.6)
Из формулы (1.5.5) видно, что возрастание индекса цен аналогично наращению денежных сумм по закону сложных процентов. Если известен темп инфляции за какую-либо l/m-ю часть года, то годовой темп инфляции в соответствии с (1.5.6) определяется формулой
(1.5.7)
Реальная ставка доходности и инфляционная премия
Инфляционное обесценение денег существенно снижает реальную доходность финансовой операции. Под реальной доходностью финансовой операции мы понимаем относительное приращение за период Т реальной покупательной способности С денежной суммы, равной отношению этой суммы к индексу цен в данный момент времени:
(1.5.8)
где S(t) — денежная сумма в момент времени t.
Покупательная способность наращенной за период суммы Р равна
Подставляя это выражение в (1.5.8), получим формулу, выражающую реальную доходность через процентную ставку и темп инфляции:
(1.5.9)
Если период Т равен одному году, то нижний индекс у переменных опускают: h — годовой темп инфляции, r — реальная годовая ставка доходности.
Формула (1.5.9) опровергает распространенное заблуждение, что будто бы для получения реальной ставки доходности достаточно из процентной ставки вычесть темп инфляции; это справедливо только при очень малой величине темпа инфляции, когда величиной h в знаменателе можно пренебречь по сравнению с единицей.
Формула (1.5.9) удобна для демонстрации снижения доходности инвестиций в условиях инфляции, показывающей вели чину реальной доходности при заданной процентной ставке. На практике же обычно задаются минимальной приемлемой для инвестора величиной реальной доходности (барьерной ставкой) r, исходя из которой определяют минимальную процентную ставку i, под которую еще имеет смысл инвестировать средства:
(1.5.10)
Формула (1.5.10) носит название формулы Фишера. Вторе слагаемое в правой части этой формулы – величина, которую необходимо прибавить к реальной ставке доходности для компенсации инфляционных потерь. Эта величина носит название инфляционной премии. Пусть барьерная ставка равна 15% годовых при темпе инфляции, определенном в примере 1.5.2 тогда приемлемая величина процентной ставки будет равна 0,15+0,426х(1+0,15)=0,64 (64%). Из примера 1.5.2 видно, что реальная ставка доходности почти в 5 раз ниже годовой процентной ставки – впечатляющий результат!
Реальная ставка доходности с учетом налога
Вопрос о налогообложении прибыли от инвестирования средств приобретает особую важность, ведь налог начисляется не с реального дохода, а с номинального, равного приращению денежной суммы, и величина налога может оказаться больше реального дохода! Пусть ставка налога на прибыль равна g тогда чистая прибыль, т.е. прибыль после уплаты налога, равна iP-iPg=Pi(1-g). Отсюда видно, что учет налога на прибыль сводится к замене процентной ставки i на ставку ig=i/(l-g).
Формула для реальной доходности с учетом налога на прибыль примет вид
(1.5.11)
Определим приемлемую процентную ставку с учетом налогообложения, преобразуя формулу (1.5.11):
(1.5.12)
Материал предоставлен сайтом AUP.Ru (Электронная библиотека экономической и деловой литературы)
Источник: www.konsalter.ru
Чистая текущая стоимость вновь начинаемого бизнеса. Формула Фишера.
Если оценивается вновь начинаемый бизнес (предлагаемый к финансированию инвестиционный проект), для которого у предприятия (инициатора проекта) есть какое-либо уникальное для данного проекта имущество (в том числе нематериальные активы в виде ноу-хау или других конкурентных преимуществ), то стоимость этого бизнеса (прав на осуществление проекта) в момент учреждения предприятия для его реализации (цена покупки всех материальных и нематериальных активов, необходимых для осуществления предлагаемого бизнеса) оценивается показателем чистой текущей стоимости (net present value) рассматриваемого реального для освоения бизнеса (инвестиционного проекта).
Чистая текущая стоимость реального для освоения нового бизнеса (инвестиционного проекта) представляет собой частный случай остаточной текущей стоимости такого бизнеса, который еще не начат, но может быть начат. Остаточный период бизнеса в этом случае совпадает с длительностью всего жизненного цикла предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта. На рис. 4.3 это соответствует ситуации, когда прогнозный период отсутствует.
Будучи максимально приемлемой для любого потенциального покупателя ценой прав и имущества, позволяющих освоить новый бизнес, чистая текущая стоимость реального для предприятия бизнеса (проекта) показывает, на сколько больше за тот же срок, на который необходимо отвлечь из оборота средства для данного бизнеса, можно на этом бизнесе (инвестиционном проекте) заработать по сравнению с вложением тех же средств в доступную для потенциального инвестора альтернативу капиталовложения. Это на сколько больше, кроме того, выражается в текущей ценности (текущей стоимости с приведением на текущий момент времени, когда нужно делать стартовые инвестиции) указанного сравнительного выигрыша.
Формула для чистой текущей стоимости (NPV) предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта (стоимости прав собственности, конкурентных преимуществ и имущества для вновь начинаемого бизнеса) имеет следующий вид:
Если по какой-либо причине при дисконтировании ожидаемых от бизнеса доходов в качестве стабильной за весь срок бизнеса номинальной безрисковой нормы дохода R нельзя рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за не стабилизировавшейся инфляции) и трудно прогнозировать на этот срок среднюю ожидаемую их доходность, то для определения ставки R приходится применять формулу Фишера.
Эта формула позволяет выразить норму безрискового дохода с рубля инвестиций через реальную ставку безрискового дохода r (ее еще иногда называют реальной безрисковой ставкой ссудного процента) и инфляционные ожидания s:
R = r + s + r * s.
Реальную безрисковую норму дохода и инфляционные ожидания приходится определять и прогнозировать на время до окончания оцениваемого бизнеса по отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя бы одного из этих значений, чтобы вычислить за срок п их средние ожидаемые по годам (кварталам, месяцам) значения и затем на их основе по формуле Фишера определить финансово корректную ставку дисконта R.
Имеющую в действительности место реальную безрисковую ставку ссудного процента следовало бы приблизительно оценивать одним из двух возможных способов:
1) принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее краткосрочным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более длительный период шага t), имея в виду, что за достаточно короткий срок обращения таких облигаций инфляция просто не успевает сколь-либо значимо сказаться;
2) приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнительно безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отечественная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих товаров и услуг (где открытый по ним для импорта конкурентный внутренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж). Фактическая доходность на этих рынках тогда отразит как давно стабилизировавшуюся в промышленно развитых странах мира реальную ставку процента (на уровне 3—4%), так и современную специфику эффективности относительно безрисковых капиталовложений в отечественной экономике.
Метод дисконтированного денежного потока. Общие положения
Метод дисконтированного денежного потока предполагает, что измерителем дисконтируемых прогнозируемых доходов At от бизнеса, которые рассматривались ранее в качестве основы для определения его рыночной стоимости и осуществляющего этот бизнес предприятия, выступают не прогнозируемые прибыли, а денежные потоки.
Наиболее простое определение: денежный поток (Cash Flow) за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).
Прошлые денежные потоки учитываются просто как показатели, которые содержатся в отчете предприятия о движении денежных средств.
Будущие денежные потоки, обеспечиваемые бизнесом, прогнозируются на основе чистых прибылей от бизнеса (валового дохода за минусом операционных издержек, процентов за кредит и налога на прибыль) с корректировкой их таким образом, чтобы максимально отразить вероятное в том или ином будущем периоде сальдо поступлений и платежей.
Главные преимущества оценки бизнеса, в рамках доходного подхода, с опорой на прогноз денежных потоков, а не просто прибылей заключаются в следующем.
Во-первых, будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей бизнеса в прогнозе прибылей отражаются только частично — через их текущую амортизацию.
Во-вторых, недостаток прибыли (убытка) как показателя в инвестиционных расчетах по оценке бизнеса также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от выбранного метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, метод скользящей средней), от метода ускоренной амортизации, от критерия зачисления продукции в реализованную продукцию (по факту поступления средств на ее оплату либо по выполнению обусловленного в договорах на поставку базиса поставки) и др.
Кроме того, не с прибыли живет предприятие. Вся его реальная жизнь и реальные деньги инвесторам как результат вложения их инвестиций зависят от наличия и движения у предприятия денежных средств — остатка средств на текущем (расчетном) счете и наличности в кассе.
Метод LIFO («last-in-first-out») заключается в том, что стоимость покупных ресурсов, взятых из запасов, постоянно пополняемых, но закупаемых в разное время по инфляционно растущим ценам, рассчитывается по наиболее высоким ценам закупки последних поступивших в запасы партий материалов, сырья, полуфабрикатов или комплектующих изделий. В результате себестоимость выпущенной и проданной продукции искусственно (но вполне легально) завышается, а прибыль занижается.
Метод FIFO («first-in-first-out») предполагает, напротив, учет стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (включаемой в затраты по ней в отчете о прибылях и убытках) по низким ценам самых ранних закупок, что уменьшает в отчете о прибылях и убытках издержки и увеличивает объявляемую прибыль.
При методе скользящей средней в отчете о прибылях и убытках стоимость того или иного покупного товара исчисляется по средней цене его партий, закупленных в разное время, взвешенной на их объемы. Выбор одного из этих трех методов учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции осуществляется самим предприятием (в качестве составной части своей системы бухгалтерского учета) применительно к конкретному продукту. При обновлении продукции (даже формальном) ситуация выбора возникает вновь. Выбирая метод LIFO (например, для экономии на налогах на прибыль) или метод FIFO (например, для улучшения публикуемых показателей прибыли и увеличения своей финансовой привлекательности в глазах потенциальных инвесторов накануне размещения новых выпусков акций), предприятие по сути может серьезно искажать действительную картину своего финансового состояния в объявляемых показателях прибыли.
Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым денежным потоком для собственного капитала, либо бездолговым денежным потоком.
Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток), работая с которым, можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес-линии). Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться для финансирования инвестиционного процесса заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.
Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтены уже в самом прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков (если это «полные денежные потоки») может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств, т.е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в дальнейшем (по умолчанию) будет называться просто «ставкой дисконта».
Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда (чтобы хотя бы на момент вероятного предложения предприятия к продаже, в статике, отразить долю и стоимость привлеченных в него заемных средств) дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту (на разных стадиях жизненного цикла бизнеса) денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие к моменту его перепродажи капитала. Другими словами, для оценки стоимости его собственного капитала (рыночной стоимости предприятия как такового) необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную (выходящую за пределы финансового периода, служащего размером шага во времени в данном анализе) задолженность предприятия.
Денежный поток для (оценки) собственного капитала (полный денежный поток) может прогнозироваться двояким образом:
• непосредственно из анализа сроков, величин и условий платежей и поступлений, предусмотренных заключенными закупочными, сбытовыми, трудовыми, арендными, кредитными и прочими договорами, если срок их действия полностью обеспечивает весь жизненный цикл рассматриваемых бизнес-линии или продукта (что вероятно лишь для достаточно краткосрочных проектов, по которым имеются хотя бы проекты соответствующих контрактов);
• на основе оценки потребности в инвестициях и прогноза будущих текущих доходов и расходов предприятия.
Наиболее реалистично отталкиваться от ожидаемых прибылей (убытков), не рассчитывая на возможность планировать будущие изменения остатков средств на счете непосредственно из анализа заключаемых договоров. Тогда денежный поток в определенном будущем периоде t (по состоянию на конец его, реже — на середину) может быть выражен так:
Денежный поток в период t — Прибыль (убыток) за период t + Износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления за период t) — Процентные выплаты в период t по кредитам — Налог с прибыли — Инвестиции в период t — Прирост долгосрочной задолженности за период t — Уменьшение долгосрочной задолженности за период t — Прирост собственных оборотных фондов в период t.
Под приростом собственных оборотных фондов здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции, т.е. всего того, в чем оказались связаны собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы. Обратим также внимание на то, что движение краткосрочной задолженности в приведенной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот уложился в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными при калькуляции себестоимости продукции).
Структура формулы полного денежного потока достаточно проста: с минусом в ней обозначены реально уходящие с предприятия средства, с плюсом — поступающие средства. Единственное исключение — износ основных фондов (амортизационные отчисления на их износ): появление этого показателя в формуле денежного потока означает лишь то, что, прибавляя его величину к объявляемой бухгалтерской прибыли, мы как бы «восстанавливаем справедливость» и компенсируем то, что в составе уже учтенных при расчете прибыли бухгалтерски отражаемых затрат (себестоимости) фигурировали амортизационные отчисления на износ основных фондов, которые тем не менее не подразумевают реального ухода средств с предприятия (они лишь зачисляются в амортизационный фонд того же предприятия).
Бездолговой денежный поток может быть оценен по аналогичной с приведенной выше формуле с той разницей, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.
Таким образом, если использовать в качестве измерителя ожидаемых от бизнеса доходов At денежные потоки для собственного капитала, то, согласно методологии доходного подхода, оценочная рыночная стоимость бизнеса Ц окажется равной:
где ДП t — прогнозируемые по бизнесу на будущий год (квартал, месяц) t денежные потоки для собственного капитала;
i — ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса и определенная, например, согласно модели оценки капитальных активов или по методу кумулятивного построения ставки дисконта (см. гл. 5).
Если в ставке дисконта не учитывать риски бизнеса, то в приведенной формуле в качестве ставки дисконта вместо ставки I достаточно использовать рассмотренную выше безрисковую ставку доходности R.
Когда предметом оценки выступает предприятие, осуществляющее бизнес, но имеющее кроме того избыточные для этого бизнеса активы (нефункционирующие активы, которые, однако, не только не функционируют на момент оценки, но и не нужны для него в будущем, не обусловливают в течение срока п ожидаемые от него денежные потоки, уже включенные в расчет показателя PV ост), то к отраженной выше величине должна быть добавлена их рыночная стоимость НФА*:
Для наиболее общего случая, когда оцениваемое предприятие ведет несколько бизнесов (выпускает несколько видов продукции) с номерами j (j = 1. J) и имеет, кроме того, избыточные для всех них активы, оценочная рыночная стоимость предприятия может быть представлена как сумма рыночных стоимостей его бизнесов плюс рыночная стоимость избыточных для них активов:
Если часть имущества предприятия лишь временно не нужна для ведущихся им бизнесов, то ее нельзя включать в состав показателя НФА*, так как это исключит возможность учитывать при расчете стоимости бизнесов те доходы, на которые полагаются в будущем после начала использования лишь временно не нужных активов. В подобных ситуациях следует попытаться включить в множество бизнес-линий предприятия сдачу временно избыточных активов в аренду (лизинг).
4.5 Определение ставки дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков.
В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды t, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профинансировать бизнес/проект по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта.
Минимально требуемая норма отдачи с доли собственного финансирования единицы стоимости бизнеса равна ставке дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора, определенной согласно наиболее адекватному в конкретной ситуации варианту из числа описанных выше.
Минимально требуемая норма отдачи с каждой заемной копейки (цента), рубля (доллара) смешанного финансирования бизнеса равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению (в случае заключения нескольких кредитных соглашений — средней ставке процента по ним, взвешенной на объем этих кредитных соглашений) за вычетом приходящейся на единицу заемного финансирования экономии на налогообложении прибыли.
Численно ставка дисконта для дисконтирования ожидаемых по бизнесу бездолговых денежных потоков (она же — средневзвешенная стоимость капитала) устанавливается следующим образом:
где i — ставка дисконта для (оценки изменения) собственного капитала инвестора;
d ск, d зк — соответственно доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого проекта;
інб — ставка рефинансирования Нацбанка Украины;
h — ставка налогообложения прибыли (с учетом прочих налоговых сборов, взимаемых с прибыли);
i кр — ставка процента по заключенным или намечаемым в течение t проекта кредитным соглашениям.
С учетом того, что применительно к особо долгосрочным инвестиционным проектам (бизнесам) ставка дисконта, равная средневзвешенной стоимости капитала, может изменяться от одного выбранного длительного периода в рамках срока полезной жизни проекта к другому такому периоду вследствие изменения не только ставки кредита, но и индивидуальной ставки дисконта i для собственного капитала компании (из-за неустойчивости во времени базовой номинальной безрисковой ставки процента, которая в свою очередь часто отражается в доходах государственных облигаций), общая формула для переменной средневзвешенной стоимости капитала компании-инвестора приобретает вид:
где Т — номер стандартного (равного другим) длительного периода ф рамках срока п полезной жизни особо долгосрочного проекта; Т= 1. n / L,
где L — число указанных стандартных длительных периодов в сроке L;
Rl — прогнозируемая средняя доходность государственных облигаций в течение стандартного длительного периода с номером Т;
Δ — премия за риски проекта (см. материал о ставке дисконта для собственного капитала);
dc к и d зк соответственно ожидаемые в периоды Т доли собственного и заемного финансирования рассматриваемого бизнеса;
h — ставка налогообложения прибыли, ожидаемая для стандартного длительного периода Т.
При использовании бездолговых денежных потоков (Д П бд t), а также средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки для его дисконтирования остаточная стоимость бизнеса, равная прогнозируемой стоимости CK * собственного капитала осуществляющего его предприятия (т.е. его цене Ц), может быть определена (без учета избыточных активов) лишь после того, как из суммы ожидаемых от бизнеса дисконтированных бездолговых денежных потоков (представляющей собой в этом случае оценку стоимости всего капитала, инвестированного в предприятие к данному моменту) будет вычтена задолженность (заемный капитал ЗК ) осуществляющего бизнес предприятия, которую оно имеет на момент оценки:
В отличие от излагавшегося выше преимущественно англосаксонского (американского) подхода средневзвешенная стоимость капитала в немецкой традиции оценки бизнеса понимается несколько по-иному. Показатель WACC (по-немецки — DUK, Durchschnitliches Kapitalkost) в рамках этой традиции рассчитывается (с использованием принятых выше обозначений) без учета эффекта экономии на налоге на прибыль в результате выведения процентов за кредит из налогооблагаемой прибыли, т.е. как:
Однако немецкая школа оценки бизнеса предполагает, что закладываемые в эту оценку ожидаемые от бизнеса денежные потоки увеличиваются на некую в общем искусственную добавку τ в виде планируемой экономии на налоге на прибыль:
τ = (i кр — h)* З K,
где ЗК — заемный капитал в бизнесе (приходящийся в компании на данный бизнес);
h — ставка налога на прибыль.
Для немецкой школы оценки бизнеса, которая в целом отличается повышенным вниманием к теоретической корректности предлагаемых методов оценки, при анализе возможностей использования показателя средневзвешенной стоимости капитала также характерны обсуждение и решение так называемой проблемы циркулятивности (Zirkulataetsproblem).
Проблема циркулятивности заключается в том, что доли d ск и d зк собственного и заемного капитала в оцениваемых компании и бизнесе при расчете средневзвешенной стоимости капитала, строго говоря, должны были бы определяться не как доли собственного и заемного капитала в балансовой стоимости капитала компании (что обычно понимается в «прагматическом», но не совсем корректном понимании большинства американских авторов), а как доли рыночной стоимости собственного и заемного капитала в рыночной стоимости фирмы — так, чтобы они исчислялись следующим образом:
где СК * — рыночная (оценочная рыночная) стоимость собственного капитала компании;
К* — рыночная (оценочная рыночная) стоимость всего капитала фирмы.
При подобной постановке вопроса в самом деле возникает проблема — как бы замкнутого круга или циркулятивности. Ведь определение величины СК* служит целью оценки бизнеса, являясь в то же время одним из параметров, которые нужны для корректного вычисления показателя средневзвешенной стоимости капитала компании, используемой в качестве ставки дисконта для дисконтирования ожидаемых от бизнеса компании бездолговьгх денежных потоков.
Решение этой проблемы обычно видится в том, чтобы производить определенного рода обратный во времени расчет.
Сначала оценивают, каковы были доли рыночной стоимости собственного и заемного капитала в капитале компании в момент ее учреждения (тогда собственный се капитал равнялся уставному капиталу, внесенному по рыночной стоимости вложенного в фирму имущества или непосредственно в денежной форме). Затем на основе этих долей, рассчитанных по первому году существования фирмы, оценивают рыночную стоимость собственного капитала компании на второй год ее функционирования. Опираясь на данную величину, устанавливают доли рыночной стоимости собственного и заемного капитала в общей рыночной стоимости капитала компании применительно ко второму году ее работы, и так далее вплоть до текущего календарного года.
Описанное решение существенно упрощается при условии, что в стране в полной мере действуют Международные бухгалтерские стандарты, согласно которым имущество любой компании и, значит, ее чистые активы регулярно (по крайней мере раз в три-пять лет) переоцениваются на их текущую рыночную стоимость. Тогда в показанной выше итеративной процедуре не нужно возвращаться к году учреждения возможно совсем не молодой фирмы. Достаточно вернуться к году последней переоценки ее имущества и чистых (за вычетом обязательств) активов, которые и представляют собой собственный капитал компании.
Источник: infopedia.su
Эффект Фишера
Взаимосвязь между номинальными процентными ставками и реальными процентными ставками и инфляционными ожиданиями — эффект Фишера.
Что такое эффект Фишера?
Эффект Фишера относится к взаимосвязи между номинальными процентными ставками, реальными процентными ставками и инфляционными ожиданиями. Впервые эта взаимосвязь была описана американским экономистом Ирвингом Фишером в 1930 году.
Эта взаимосвязь описывается следующим уравнением:
(1+i) = (1+r) * (1+π)
- i = номинальная процентная ставка;
- r = реальная процентная ставка;
- π = ожидаемый уровень инфляции.
Эффект Фишера — это важная взаимосвязь в макроэкономике. Он описывает причинно-следственную связь между номинальной процентной ставкой и инфляцией. Он утверждает, что повышение номинальных ставок приводит к снижению инфляции. Ключевое предположение заключается в том, что реальная процентная ставка остается постоянной или изменяется на небольшую величину.
Применение
Монетарная политика
Перед центральным банком страны часто ставится задача удерживать инфляцию в узком диапазоне. Это делается для того, чтобы предотвратить перегрев экономики и рост инфляции во время экономического роста. Также важно иметь небольшой уровень инфляции для предотвращения дефляционной спирали, которая ввергает экономику в депрессию во время рецессии.
Основным инструментом, доступным большинству центральных банков, является возможность устанавливать номинальную процентную ставку. Они достигают этого с помощью многих механизмов, таких как операции на открытом рынке, изменение норм резервирования и т.д.
При фиксированной процентной ставке мы видим, что повышение номинальной процентной ставки приведет к снижению инфляционных ожиданий и предотвратит перегрев экономики. Аналогично, снижение номинальной процентной ставки может повысить инфляционные ожидания и стимулировать рост инвестиций, что позволит избежать дефляционной спирали.
На следующем рисунке показано, как монетарная политика действует через эффект Фишера:
Измерение доходности портфеля
Одной из основных целей инвестирования является получение прибыли, достаточной для того, чтобы опередить инфляцию. Это необходимо, поскольку если доходность будет ниже инфляции, покупательная способность совокупного богатства инвестора будет ниже, чем когда он начинал инвестировать.
Например, инвестиции в суверенный долг какой-либо страны считаются безрисковыми и предлагают доходность 2% в течение одного года. Предположим, что инфляция в этой стране составляет 3% в год, а предприятию необходимо приобрести товары, которые сегодня стоят $100. Они вкладывают свои деньги в государственный долг, что означает, что через год они получат $102.
Поскольку инфляция составила 3%, товары сегодня стоят $103. Следовательно, когда бизнесу необходимо совершить покупку, возникает дефицит в размере $1.
Приведенный пример иллюстрирует важный момент, что игнорирование влияния инфляции может создать проблемы с ликвидностью в будущем. Эффект Фишера важен, поскольку он помогает инвестору рассчитать реальную норму прибыли на свои инвестиции.
Уравнение Фишера также можно использовать для определения требуемой номинальной нормы прибыли, которая поможет инвестору достичь своих целей.
Валютные рынки
На валютных рынках эффект Фишера называется международным эффектом Фишера (IFE). Он описывает взаимосвязь между номинальными процентными ставками в двух странах и спот-курсом обмена их валют.
Таким образом, учитывая номинальные процентные ставки в двух странах и сегодняшний курс спот, мы можем рассчитать будущий курс спот. Для расчета будущего курса спот используйте следующую формулу:
Фьючерсная цена = спотовая цена * (1 + rD) / (1 + rF)
- rD = номинальная процентная ставка в национальной валюте;
- rF = номинальная процентная ставка в иностранной валюте.
Из уравнения следует, что если внутренний курс ниже иностранного, то ожидается, что национальная валюта обесценится по отношению к иностранной. Это международный эффект Фишера.
Доказательство эффекта Фишера
Как уже говорилось выше, эффект Фишера имеет большое значение при разработке экономической политики, в том числе денежно-кредитной. В результате экономисты проводят множество эмпирических исследований, пытаясь определить, существует ли эффект Фишера, и измерить его.
Мишкин 1991, 1995
В работе Фредрика Мишкина из Принстонского университета было установлено, что эффект Фишера существует в долгосрочной перспективе, но в краткосрочной перспективе, согласно этой работе, не существует связи между инфляцией и номинальной процентной ставкой. В другой работе того же автора проводится эмпирический анализ эффекта Фишера в Австралии, и он приходит к такому же выводу.
Джаффе и Манделкер, 1976
Джаффе и Манделкер изучали взаимосвязь между инфляцией и доходностью рискованных активов. Более конкретно, они изучали взаимосвязь между доходностью фондового рынка и инфляцией. В большинстве исследований эффекта Фишера изучается связь между безрисковой ставкой (или номинальной процентной ставкой) и инфляцией.
Их исследование не выявило никаких доказательств существования эффекта Фишера в доходности фондового рынка. Более того, было установлено, что рост ожиданий инфляции отрицательно коррелирует с доходностью рынка. Этот вывод противоречит взаимосвязи, описываемой эффектом Фишера.
Урибе, 2018
Одно из последних исследований эффекта Фишера показало, что он верен при временных изменениях номинальной процентной ставки, но в случае постоянного повышения номинальной процентной ставки верно обратное, а повышение номинальной ставки приводит к инфляции.
Обратите внимание, что вышеприведенный механизм прямо противоположен механизму, описанному в разделе о монетарной политике. Автор называет этот механизм эффектом нео-Фишера. Это новая теоретическая основа в ответ на нетрадиционную монетарную политику, используемую после Великого финансового кризиса (ВФК) 2008 года.
Дополнительные ресурсы:
Портал Finansistem поможет каждому стать финансовым аналитиком мирового класса. Для того чтобы помочь вам стать финансовым аналитиком мирового класса и продвинуться по карьерной лестнице в полной мере, эти дополнительные ресурсы будут очень полезны:
- Международный эффект Фишера (IFE)
- Теория арбитражного ценообразования
- Номинальная норма прибыли
- Номинальная доходность
Источник: finansistem.com