В фундаментальном анализе существует несколько методов определения справедливой цены акции компании: затратный подход, сравнительный анализ и доходный подход на основе дисконтирования денежного потока (DCF).
В данной статье рассмотрим один из методов определения справедливой цены акции исходя из ее балансовой стоимости. Данный подход позволяет сравнить рыночную стоимость компании (капитализацию) со стоимостью имеющихся актиWow и может дать определенное представление о том переоценены или недооценены акции в данный момент.
Балансовая стоимость
Балансовая стоимость представляет собой стоимость чистых актиWow компании. Чистые активы рассчитываются как разница между активами (оборотные + внеоборотные) и обязательствами (краткосрочные + долгосрочные).
В статье Что из себя представляет финансовая отчетность компании более подробно рассказывается про бухгалтерскую отчетность компании, где отображается баланс:
Активы (Внеоборотные + Оборотные) = Капитал + Обязательства (Краткосрочные + Долгосрочные).
Егор Пыриков. Как сделать 1млн$ выручки и сформировать окружение успешных предпринимателей? (#16)
Исходя из этого можно сделать вывод, что балансовая стоимость — это чистые активы или собственный капитал компании.
Финансовая отчетность по МСФО за 2021 г. ПАО «Мосэнерго»:
Балансовая стоимость ПАО «Мосэнерго» согласно отчетности составляет 315 964 млн руб.
Зная общее количество акций (39 749 359 700 штук) можно рассчитать стоимость чистых актиWow приходящуюся на одну акцию:
315 964 000 000 руб. / 39 749 359 700 акций = 7,95 руб./акцию
Стоит учитывать, что в расчете не используются акции, которые выкуплены самой компанией (казначеские и квазиказначейские), их нужно вычитать из общего количества выпущенных акций.
Если у компании помимо обыкновенных акций есть еще и привилегированные, то из балансовой стоимости нужно будет вычесть ликвидационную стоимость привилегированных акций, которая обычно указывается в уставе, и задолженность по дивидендам, если она имеется.
Сравнение балансовой стоимости компании с рыночной
Далее можно сравнить рассчитанную цену акции, исходя из балансовой стоимости актиWow компании, с текущей рыночной ценой.
Итак, стоимость акции ПАО «Мосэнерго», исходя из стоимости чистых актиWow на конец 2021 года составляет 7,95 руб., а рыночная цена акции в настоящий момент — 1,72 руб.
Потенциал роста аж 362%! Получается, что мы только что нашли недооцененную акцию и ее тут же надо покупать. Но не все так просто!
Почему рыночная стоимость не равна балансовой?
Во-первых, рыночная цена акции учитывает будущие прибыли/убытки, которые планирует получить компания. Дело в том, что полученная в будущем чистая прибыль или убыток попадет в капитал компании в виде нераспределенной прибыли, и в итоге балансовая стоимость изменится.
ВСЕ БОЛЕЗНИ ПОКИНУТ ВАС! УДЕЛИ ВСЕГО 5 МИНУТ МОЛИТВЕ! Молитва о здравии
Во-вторых, в рыночной стоимости учитываются и активы, которые не отражаются в балансе, например, качество корпоративного управления. И наоборот, нематериальные активы (патенты, товарные знаки, деловая репутация и пр.), которые присутствуют в балансе, трудно поддаются адекватной рыночной оценке и зачастую при определении балансовой стоимости компании вообще не учитываются. Или, как в случае с ПАО «Мосэнерго», инвесторы считают, что рыночная стоимость актиWow компании, находящихся на балансе, существенно ниже ее балансовой стоимости, что в дальнейшем отразится на снижении стоимости актиWow и чистой прибыли в виде убытков от обесценения основных средств.
В-третьих, помимо стоимости собственного капитала BV нужно обращать внимание и на его рентабельность (ROE), насколько эффективно компания его использует. Например, ROE (чистая прибыль/капитал) ПАО «Мосэнерго» за 2021 год составил 2 894 / 315 964 * 100% = 0,92% Это довольно низкий показатель, который демонстрирует крайне низкую эффективность использования собственных средств компании, т.к. в таком случае целесообразнее было бы просто продать все активы, а полученные средства положить на банковский депозит с доходностью от 10%. Поэтому чем ниже показатель ROE, тем ниже может быть рыночная цена в сравнении с балансовой.
Также стоит учитывать и специфику отрасли компании. Данный момент более подробно освещен в статье Как анализировать компании перед инвестированием. Например, у компании из сектора электроэнергетики на балансе будут находиться множество дорогостоящих инфраструктурных объектов (земля, здания, ЛЭП), что приводит к значительному увеличению балансовой стоимости. В итоге акции электроэнергетических компаний торгуются значительно ниже своей балансовой стоимости. Также и наоборот, многие высокотехнологичные компании из IT-сектора будут торговаться значительно выше своей балансовой стоимости.
Мультипликатор P/BV (P/B)
Еще одним способом сравнения рыночной цены компании с ее балансовой стоимостью является мультипликатор P/BV, который показывает отношение рыночной капитализации к собственному капиталу.
P — рыночная капитализация, которая рассчитывается как произведение количества акций компании на рыночную стоимость одной акции.
BV или B (book value) — балансовая стоимость компании или собственный капитал, который как было описано выше можно найти в отчетности компании и рассчитать как произведение количества акций компании на балансовую стоимость одной акции.
В итоге получается, что мультипликатор P/BV также показывает соотношение рыночной цены акции и стоимости чистых актиWow, приходящихся на одну акцию.
По сути данный показатель отражает то, как рынок оценивает 1 рубль собственного капитала компании. Например, P/BV ПАО «Мосэнерго» в данный момент составляет 1,72 / 7,95 = 0,22. Т.е. каждый рубль балансовой стоимости чистых актиWow компании оценивается рынком в 22 копейки.
Мультипликатор P/BV также используется для сравнения компаний из одной отрасли. Например, если коэффициент меньше среднеотраслевого значения, то предполагается, что компания может быть недооценена рынком. Но нужно всегда учитывать показатель ROE. При ROE ниже среднеотраслевого значения недооценка рынком может быть оправдана. В статье Как сравнивать компании на основе финансовой отчетности более наглядно рассматривается данный момент.
Затратный подход
Затратный подход в фундаментальном анализе основывается на балансовой стоимости компании, который предполагает оценку стоимости компании исходя из рыночной стоимости имущества. Другими словами сколько бы получила компания, если бы прямо сейчас продала все свои активы, находящиеся на балансе.
Чтобы примерно оценить рыночную стоимость актиWow исходя из балансовой стоимости, активы корректируется на рассчитанные коэффициенты, которые предполагают какая доля актива может быть возвращена в денежной форме при реализации. Корректирующие коэффициенты могут быть разными для разных компаний и отраслей.
Статья актива
Коэффициент
Обоснование
Коэффициент отражает стоимость замещения этого актива новым в текущих рыночных условиях. Значение коэффициента рассчитано на основании индекса цен промышленного производства и приросте цен строительной продукции. Выбраны именно эти показатели, так как здания и сооружения могут оцениваться значительно выше текущей стоимости, а машины и оборудование (особенно специфические) могут быть оценены ниже ликвидационной стоимости из-за недостаточной ликвидности данных актиWow.
Коэффициент отражает долю дебиторской задолженности за вычетом просроченной в общем объеме дебиторской задолженности по организациям Российской Федерации. Данный показатель модифицирован в меньшую сторону из-за снижения экономической стабильности предприятий.
Выданные займы можно рассматривать как разновидность долгосрочной дебиторской задолженности.
Отложенные налоговые активы
Отложенные налоговые активы можно рассматривать как обособленный, специфический вид долгосрочной дебиторской задолженности.
Инвестиции в зависимые общества
Инвестируя в зависимые общества, компания планирует извлечение прибыли в будущем, поэтому данный показатель рассчитывается с понижающим значением в текущем периоде.
Запасы (сырье, материалы, затраты в незавершенном производстве)
Одними из наименее ликвидных среди оборотных актиWow считаются запасы, так как при ликвидации не все из них могут быть реализованы по рыночной стоимости, а многие специфические виды и Wowсе могут утратить свою стоимость.
Так как срок полезного использования НМА колеблется от 2 до 20 лет, а исследования, разработки и прочие нематериальные активы имеют свойство морально устаревать, коэффициент снижен на 20% от базового значения, что отражает снижение ликвидационной стоимости на данные активы.
Коэффициент занижен на 50% от базового, так как по этой строке могут быть отражены активы, стоимость которых несущественна, или данные активы не обладают достаточным уровнем ликвидности, чтобы вернуть полную оценочную стоимость при продаже.
Поскольку гудвилл представляет из себя добавочный элемент к балансовой стоимости компании, опосредуемый ее деловой репутацией и узнаваемостью, он не имеет ликвидационной стоимости.
После корректировки статей актиWow суммируем полученную сумму и вычитаем все обязательства компании для определения Чистых актиWow компании или Ликвидационной стоимости.
Данный метод оценки может использоваться, например, для оценки компании при продаже или при банкротстве.
Итоги
- Одним из методов фундаментального анализа для расчета справедливой цены акции является определение цены акции, исходя из балансовой стоимости актиWow.
- Балансовую стоимость компании можно найти в финансовой отчетности в строке Капитал.
- Рыночная стоимость компании может отличаться от балансовой и зависит от многих факторов среди которых: оценка будущих прибылей или убытков, отличие рыночной стоимость актиWow от балансовой, эффективность использования капитала (ROE), специфики бизнеса.
- Для сравнения рыночной цены и балансовой используется мультипликатор P/BV. Данный коэффициент совместно с ROE применяется для сравнения компаний из одной отрасли.
- Для определения ликвидационной стоимости компании используется Затратный подход, который предполагает примерную рыночную оценку стоимости актиWow, находящихся на балансе.
- Не стоит принимать решение об инвестициях в компанию исключительно на основе затратного подхода или мультипликатора P/BV. Для составления полной картины о компании желательно использовать данный метод в сочетании с другими подходами и мультипликаторами.
Ростислав Киндратышин
публикуется с: 17.07.2020
Источник: conomy.ru
Основные мотивы слияний и поглощений компаний в мировой практике
В многочисленных исследованиях, посвященных феномену слияний/поглощений, приводятся различные мотивы, преследуемые компаниями. Однако большинство работ имеют фрагментарный характер и страдают отсутствием системы, что приводит к повторениям и размытостью четких границ между отдельными мотивами. В данной работе предлагается оригинальный подход к структурированию мотиWow, который позволяет участникам сделок по слияниям/поглощениям более полно проанализировать основные направления, по которым теоретически возможно достижение положительного, в том числе синергетического, эффекта от слияния/поглощения.
Исходя из стремления компаний к максимизации прибыли, большинство мотиWow, побуждающих компании сливаться/поглощать, можно разделить на следующие группы:
— Мотивы уменьшения оттока ресурсов (имеются в виду прежде всего денежные ресурсы, являющиеся издержками предприятия).
— Мотивы увеличения/стабилизации притока ресурсов.
— Нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы.
В обобщенном виде классификация мотиWow приведена на рисунке 3.
Рис. 3. Структура основных мотиWow слияний/поглощений компаний
Строго говоря, можно было бы выделить в отдельную группу мотивы более эффективного использования имеющихся ресурсов, но автор придерживается мнения, что в конечном итоге большинство из них сводятся к одной из вышеназванных групп. Так, повышение качества управления приводит к более эффективному использованию времени отдельными работниками и, как следствие, к снижению издержек на персонал (в данном случае совокупной зарплаты) и уменьшению оттока ресурсов.
Следует оговориться, что вышеприведенная структура рассматривается в данной работе с точки зрения полезности для владельцев компании (так как менеджерами могут преследоваться иные цели, о чем будет сказано позже), а также что поток исходящих ресурсов рассматривается за исключением дивидендов и иных платежей акционерам компании.
К первой группе мотиWow, нацеленных прежде всего на уменьшение издержек, можно отнести следующие:
1.1. Экономия масштабов
Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т.д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы [8]. Однако надо помнить, что существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства.
Отклонения от оптимального с точки зрения издержек на единицу продукции объема производства возможны в обе стороны. Недопроизводство из-за недостатка заказов и перепроизводство из-за недостатка мощностей (например, если вследствие срочности заказа станок работает на предельной скорости, потребляя больше ресурсов на единицу выпускаемой продукции). Оба отклонения могут быть выровнены после удачного слияния/поглощения.
Следует отметить, что данный мотив особенно характерен для горизонтальных слияний.
1.2. Мотив повышения эффективности работы с поставщиками
Объединяясь, компании приобретают дополнительный рычаг снижения закупочных цен. Это может быть достигнуто как путем увеличения совокупного объема закупок и приобретения тем самым возможности пользоваться дополнительными скидками, так и путем прямой угрозы смены поставщика. Одна лишь централизация закупок канцелярских принадлежностей может сэкономить новообразованной компании массу денежных средств.
1.3. Мотив ликвидации дублирующих функций
Данный мотив тесно связан с мотивом экономии на масштабах, так как повышением эффективности использования имеющихся ресурсов. Смысл заключается прежде всего в сокращении управляющего и обслуживающего персонала и расширении функций за счет устранения дублирования функций различных работников и централизации ряда услуг.
Многие компании добиваются значительной экономии в краткосрочной перспектива за счет централизации маркетинга и сбыта, возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использовать общие рекламные материалы.
Получение экономии путем ликвидации дублирования особенно характерно для горизонтальных слияний. Но и при образовании конгломератов порой возможно ее достижение. В этом случае добиваются экономии за счет устранения дублирования функций различных работников и централизации ряда услуг в таких сферах, как бухгалтерский учет, финансовый контроль, делопроизводство, повышение квалификации персонала и общее стратегическое управление компанией. Кроме того, отпадает необходимость дублирования программного обеспечения, приобретение лицензий на использование которого требует, как правило, затраты немалых средств.
1.4. Мотив кооперации в области НИОКР
Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых видов продукции. С помощью слияний/поглощений могут быть соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для их реализации. Одна фирма может иметь выдающихся исследователей, инженеров, программистов, но не обладать соответствующими производственными мощностями и сетью реализации, необходимыми для извлечения выгоды от новых продуктов, которые ими разрабатывались. Другая компания может иметь превосходные каналы сбыта, но ее работники лишены необходимого творческого потенциала. Вместе же компании способны плодотворно функционировать.
Молодые, передовые в технологическом отношении отрасли, связанные с производством и использованием наукоемкой продукции, технологических новинок, сверхсложной техники, становятся главной сферой интересов слияний.
Следует отметить, что данный мотив пересекается с мотивами ликвидации дублирования, мотивом взаимодополнения и эффекта масштабов, однако его важность для будущего предприятия позволяет выделить его в отдельную группу.
1.5. Мотив уменьшения налогов, таможенных платежей и иных сборов
Нередко одной из веских причин слияний/поглощений является сокращение налоговых платежей. Например, высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом. У компании может иметься потенциальная возможность экономить на налоговых платежах в бюджет благодаря налоговым льготам, но уровень ее прибылей недостаточен, чтобы реально воспользоваться этим преимуществом.
В США если фирма выплачивает дополнительные дивиденды, то владельцы акций должны заплатить налоги по их получении. Вместе с тем использование свободных денежных средств для приобретения другой фирмы не повлечет немедленных последствий по уплате налогов покупающей фирмой или ее акционерами.
Иногда после банкротства и соответствующей реорганизации компания может воспользоваться правом переноса понесенных ею убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Правда, слияния, предпринятые исключительно ради этих целей, налоговая служба США расценивает как сомнительные, и применительно к ним принцип переноса убытков может быть отменен.
Интенсивное лоббирование собственных интересов позволяет ТНК добиваться изменения налогового и таможенного законодательства, получать исключительные лицензии на провоз определенных товаров и т.п.
1.6. Мотив преимуществ на рынке капитала
Крупные ТНК добиваются более выгодных условий кредитования. Размер компании нередко сам по себе является гарантом стабильности и позволяет получать более высокий кредитный рейтинг, что, как правило, открывает доступ к более дешевым кредитам.
Как и в случае с поставщиками, финансовые организации дорожат крупными клиентами, что позволяет новообразованной компании эффективнее использовать инструмент давления.
1.7. Мотив устранения неэффективности управления
Распространение качественного менеджмента на поглощаемую компанию и привнесение более совершенных технологий управления способны стать важным фактором успехов объединенной структуры.
При желании всегда можно найти компании, в которых возможности снижения затрат и повышения объемов продаж и прибыли остаются не до конца использованными, компании, страдающие от недостатка таланта или мотивации руководителей, т.е. компании, имеющие неэффективный аппарат управления. Такие компании становятся естественными кандидатами на поглощение со стороны фирм, имеющих более эффективные системы управления. В некоторых случаях «более эффективное управление» может означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизации деятельности компании.
Практика подтверждает, что объектами большинства успешных поглощений, как правило, оказываются компании с невысокими экономическими показателями. Исследования показывают, что в поглощенных компаниях фактические нормы доходности были относительно низкими в течение нескольких лет до их присоединения к другим фирмам.
Безусловно, слияния и поглощения не следует считать единственно возможным средством совершенстWowания методов управления. Если реструктуризация в результате слияния позволит повысить качество управления, то это само по себе достаточно веский аргумент в ее пользу. Однако существует риск переоценки возможностей управлять более сложной организацией и иметь дело с незнакомыми технологиями и рынками. Тем не менее в некоторых ситуациях именно кардинальные меры представляют собой наиболее простой и рациональный способ повышения качества управления, так как менеджеры неэффективно действующей компании не станут принимать решения об увольнении или понижении в должности самих себя за неэффективное управление, а акционеры крупных корпораций не всегда имеют возможность непосредственно влиять на решение вопросов о том, кто и как именно будет управлять корпорацией.
Ко второй группе мотиWow, нацеленных на увеличение/стабилизацию поступлений, можно отнести следующие:
2.1. Мотив взаимодополняющих ресурсов
Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, чего ей не хватало, причем получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно.
Слияния с целью получения взаимодополняющих ресурсов характерны как для крупных фирм, так и для малых предприятий. Зачастую объектом поглощения со стороны крупных компаний становятся малые предприятия, так как они способны обеспечивать недостающие компоненты для успешного функционирования первых. Малые предприятия создают подчас уникальные продукты, но испытывают недостаток в производственных, технических и сбытовых структурах для организации крупномасштабного производства и реализации этих продуктов. Крупные компании чаще всего сами в состоянии создать необходимые им компоненты, но можно гораздо дешевле и быстрее получить к ним доступ, поглотив компанию, которая их уже производит.
2.2. Мотив приобретения крупных контрактов
У новой компании появляется достаточно мощностей, чтобы конкурировать за крупные, в том числе государственные, контракты — возможность, которой не обладала ни одна из объединявшихся компаний. Получение такого контракта обеспечивает оптимальную загрузку мощностей и позволяет реализовать экономию масштабов. Крупнейшие ТНК обладают также достаточной экономической мощью, чтобы лоббировать свои интересы, тем самым становясь еще сильнее.
2.3. Мотив преимуществ на рынке капитала
Размер компании, будучи гарантом стабильности, позволяет получать необходимые кредитные средства, от которых зависит дальнейшее развитие компании. Кроме того, у компании появляется больше возможностей оптимального использования капитала внутри нее самой. Использование трансфертных цен, внутренняя диверсификация капитала, установление в рамках концерна регулируемой конкуренции за капитал — лишь некоторые из возможных сценариев оптимизации работы с капиталом внутри компании.
2.4. Мотив монополии
Порой при слиянии, прежде всего горизонтального типа, решающую роль (гласно или негласно) играет стремление достичь или усилить монопольное положение. Крупная организация обладает большим рыночным влиянием (market power), что исключительно важно в современных условиях, когда господствуют различные модели несовершенной конкуренции вплоть до монополии (особенно на относительно замкнутых региональных рынках). Слияние в данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери.
2.5. Диверсификация производства.Возможность использования избыточных ресурсов
Важным источником положительной синергии является увеличение диверсификации (как в отношении предлагаемых товаров и услуг, так и географической), что снижает общую рискованность операций и гарантирует средний объем поступлений. Это само по себе является стимулом для слияний компаний, специализирующихся в разных областях. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг).
Начальным пунктом слияния может стать появление у компании временно свободных ресурсов. Допустим, она действует в отрасли, находящейся в стадии зрелости. Компания создает крупные потоки денежных средств, но располагает незначительным выбором привлекательных инвестиционных возможностей. Поэтому часто подобные компании используют образовавшиеся излишки денежных средств для проведения слияний/поглощений.
Этот мотив может быть связан с надеждами на изменение структуры рынков или отраслей, с ориентацией на доступ к новым важным ресурсам и технологиям.
В результате слияния увеличиваются активы компании, что позволяет расширить масштабы операций и мобильнее перераспределять имеющиеся средства. Общемировая тенденция дерегулирования заметно усиливает стремление к универсализации. По признанию специалистов ведущих консультационных агентств, содействующих операциям слияния, успех организаций будущего главным образом зависит от расширения спектра предоставляемых ими услуг, что, несомненно, требует консолидации капиталов.
2.6. Мотив доступа к информации (ноу-хау)
Информация как ресурс играет все большую роль в деятельности компаний. Приобретая компанию, вместе с видимыми активами предприятие получает в свое распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке. Как правило, новая компания привносит с собой и наработанную сеть клиентов, которые связаны с ней личными отношениями.
Внутрифирменные культуры могут как взаимообогатить друг друга, так и стать камнем преткновения в совместной деятельности. Поэтому так важны интеграционные мероприятия на всех стадиях слияния/поглощения. Неуверенность в будущем и риск быть уволенным приводят к массовой флуктуации прежде всего наиболее квалифицированных сотрудников и работников высшего звена, которые легко находят новые предложения на рынке труда. Нередко с ними уходят и крупные клиенты.
Строго говоря, получение доступа к новой, более дешевой информации/ноу-хау (о рынке, продуктах, менеджменте) в ходе слияния/поглощения избавляет компанию от необходимости тратить огромные средства на консалтинговые услуги третьих фирм, тем самым экономя денежные средства.
К третьей группе, нейтральных по отношению к движению ресурсов — мотиWow относятся:
3.1. Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения
Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании-мишени значительно меньше стоимости замены ее актиWow.
Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Рыночная стоимость фирмы базируется на ее способности приносить доходы, чем и определяется экономическая ценность ее актиWow. Если говорить о справедливой оценке, то именно рыночная, а не балансовая стоимость будет отражать экономическую ценность ее актиWow, практика же показывает, что рыночная стоимость очень часто отклоняется от балансовой (инфляция, моральный и физический износ и т.п.).
3.2. Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью
Иначе этот мотив можно сформулировать следующим образом: возможность «дешево купить и дорого продать». Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В этом случае фирма, даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости, в дальнейшем может быть продана по частям, с получением продавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже по частям другим компаниям, имеет место подобие синергетического эффекта).
Данный мотив особенно типичен для нынешней российской действительности. Большое количество финансовых структур, приобретя долю на предприятии, приводят его в короткие сроки к банкротству с целью продажи по частям. При этом банкротятся не только абсолютно неэффективные компании, но и исправно действующие. Секрет заключается в том, что, исходя из сегодняшней экономической ситуации в России, финансовые структуры не заинтересованы в проведении долгосрочного инвестирования с риском неполучения ожидаемой отдачи в будущем, в то время как есть возможность практически без риска добиться значительно большей рентабельности, распродавая производственные фонды.
Положительным моментом данной схемы можно назвать уничтожение технологически старых и физически изношенных фондов. Однако вопрос о том, начнется ли инвестирование в новые фонды после очистки от старых, остается открытым.
3.3. Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства компании
Безусловно, большинство деловых решений относительно слияния/поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры, когда подобные решения базируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе.
Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определенной связи с размерами корпорации. Так, стремлению к увеличению масштабов компаний способстWowало применение опционов как средства долгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты труда менеджеров и были привязаны к стоимости капитала руководимой ими компании. В связи с этим существуют прямые стимулы использовать прибыль на приобретение все новых актиWow в любых сферах бизнеса.
Иногда причиной слияния компаний является самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка совершенна. Они проникаются азартом охоты, на которой добыча должна быть настигнута любой ценой. В итоге такие покупатели очень дорого платят за свои приобретения.
Еще один мотив осуществления поглощений, в отличие от перечисленных выше, нерационален с точки зрения чисто экономической логики, будучи связан со спецификой эгоистического поведения менеджеров. Время от времени захваты осуществляются с целью создать иллюзию процветания в глазах акционеров. Волна слияний и поглощений в американской банковской индустрии в 80-е годы частично объясняется стремлением управляющих продемонстрировать хорошие показатели (рост курсов акций, оборотов и капиталов). Как правило, в таких ситуациях принятые решения оказываются неудачными, что, однако, окончательно выявляется обычно лишь через несколько лет после поглощения [9].
Иногда имеет место спекулятивный мотив. В период биржевых бумов инвесторы часто рассматривают приобретение акций сливающихся компаний как средство получения прибыли от продолжающегося роста их цен. Это, в частности, обусловлено тем соображением, что в результате слияния или поглощения конкуренция в отрасли может быть исключена или ослаблена и, следовательно, прибыль должна вырасти, что увеличит доход инвесторов. Пользуясь такими настроениями инвесторов, финансовые посредники часто сами организуют и подталкивают слияния, надеясь на этом заработать.
3.4. Мотив защиты от поглощения
Помимо традиционных мотиWow интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для некоторых, в том числе российских, компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов. В качестве последней попытки защититься от поглощения некоторые фирмы прибегают к объединению с «дружественной компанией», которую обычно называют «белым рыцарем». Нередко в качестве метода защиты производится покупка актиWow, которые не понравятся захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы (подробнее об этом в следующем параграфе).
3.5. Мотив «too big to fail»
Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности (так называемый эффект «too big to fail» — слишком велик, чтобы обанкротиться). Поскольку государство в силу целого ряда социально-экономических причин вынуждено «опекать» наиболее крупные компании, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими.
Аналитическая справка: Компания «Дойче Телеком», некогда германский монополист в области телекоммуникаций, взяла в 1998 г. курс на экспансию с целью занять достойное место на глобальном рынке телекоммуникационных и информационных услуг. Будучи основным продавцом прежде всего телефонных услуг на рынке Германии и обладая значительной массой абонентов, компания имела достаточно свободных средств, чтобы произвести требуемые для этого инвестиции. Уже в 1998 г. обнаружились тенденции потери компанией ведущих позиций на рынке, что было связано как с «неповоротливостью» бывшего государственного предприятия, так и с деятельностью различных антимонопольных организаций, вынуждавших компанию открывать рынок для появлявшихся, как грибы после дождя, конкурентов.
В рамках концерна была образована подструктура, непосредственно подчиняющаяся высшему руководству, целью которой являлась разработка стратегии выхода «Телекома» в ряды глобальных игроков, а также ее реализация с помощью слияний и поглощений в ряде стран. Структура подразделения отражала географические направления ее деятельности, включая следующие 4 региона: Америка, Азия и Океания, Западная Европа и Центральная и Восточная Европа, с офисами в ведущих странах этих регионов. Кроме того, к подразделению относятся отдел, состоящий из специалистов по проведению сделок слияний/поглощений, 2 независимых отдела по инвестиционному консалтингу и высший совет, принимающий окончательные решения относительно инвестиций.
«Рост через интернационализацию»,— под таким лозунгом началась кампания по приобретению иностранных актиWow. Уже в 2000 г. отношение чистого дохода, полученного за границей, к его общей величине увеличилось по сравнению с предыдущим годом с 11 до 19%. И эту цифру планируется довести до 25% к 2002 г. После приобретения американских компаний VoiceStream и PowerTel к июню 2001 г. количество сотрудников, занятых за рубежом, перевалило за 36000.
Как глобальный продавец телекоммуникационных и информационных услуг «Телеком» делает ставку на 4-х основных направлениях (рис. 4), нашедших отражение в его структуре: мобильная связь (T-Mobile), Интернет-услуги (T-Online), системные решения (T-Systems) и фиксированная связь (T-Com).
После приобретения ряда мобильных операторов T-Mobile стала крупнейшим в мире оператором в стандарте GSM, включая кроме прочих и большинство операторов Центральной и Восточное Европы в Хорватии, Австрии, Польше, Словакии, Чешской Республике, Украине, Венгрии и России. Приобретение Debis Systemhaus cделало T-Systems одной из крупнейших в мире компаний по системной интеграции и 2-м по величине провайдером подобных услуг в Европе, обслуживающим таких крупнейших клиентов, как Mercedes.
Следует отметить, что именно рынок системной интеграции, с ежегодным темпом роста в 20%, обещает быть одним из наиболее интересных в будущем. Подразделение обладает на сегодняшний день порядка 40000 сотрудников в 20 странах мира с 10 млрд. прибыли. Клиентская база T-Com состоит из 41 млн. частных клиентов и 350000 юридических. В результате активного приобретения иностранных актиWow доля выручки, получаемой за границей, постоянна росла и достигла в области фиксированной связи в первом полугодии 2002 г. 33% (в соответствующем периоде 2001 г. — 27%).
Как и большинство компаний, «Телеком» концентрируется на отдельных направлениях, стараясь избавиться от остальных побочных функций (так называемый аутсорсинг).
Основными мотивами, преследуемыми компанией в ходе слияний/поглощений, являлись выведение торговой марки на глобальный уровень, достижение умеренной диверсификации и синергии по ряду направлений. Так, приобретя американскую компанию Debis, «Телеком» вышел на рынок системных решений и, объединив ноу-хау в сферах телекоммуникации и информационных технологий, способен предлагать широкий спектр товаров и услуг «из одних рук». Тем самым появилась возможность значительно повысить получаемую маржу и конкурировать за ранее недоступные крупные контракты.
Не менее важными мотивами являлись снижение издержек за счет централизации, в том числе НИОКР, и ликвидация дублирующих функций. Так, например, проводится постепенный перенос функций по разработке стратегии, выписке счетов и закупкам (что также позволяет получить большие скидки в силу увеличения объемов) в центральное отделение.
Источник: studopedia.ru
Слияния и поглощения — примеры тестов, вопросы из которых могут попадаться во время тестирования в Синергии с ответами
Вопрос 3
Если величина балансовой стоимости собственного капитала банка составляет 600 млн, мультипликатор «Цена/Балансовая стоимость собственного капитала» – 2, то стоимость банка составит …миллионов
1200
Вопрос 4
Размер предприятия … на уровень риска
никогда не влияет
(+) оказывает ли влияние
обычно не влияет
Вопрос 5
Целью реализации концепции Value-Based Management (VBM) является максимизация …
(+) прибыли компании
показателя экономической добавленной стоимости EVA
стоимости компании
Вопрос 6
… подход является основополагающим при определении стоимости объекта недвижимости, не завершенного строительством
Доходный
Сравнительный
(+) Затратный
Вопрос 7
Неверно, что … является организационно-праWowой формой юридического лица по российскому праву
коммандитное товарищество
(+) концерн
общество с ограниченной ответственностью
акционерное общество
Вопрос 8
Если денежный поток в последний период прогнозирования составляет 300 д.е., ставка дисконта 15 %, а долгосрочный темп роста доходов 3 %, то терминальная стоимость по модели Гордона равна …
450 д.е.
(+) 275 д.е.
2 575 д.е.
Вопрос 9
Неверно, что элементом анализа отрасли является …
банковский продукт
финансовый анализ КФИ
(+) система сбыта услуг кредитно-финансового института (КФИ)
динамика ставок рефинансирования
Вопрос 10
Если цена собственного капитала предприятия равна 7 %, заемного – 10 %, а доля заемного капитала во всем капитале компании –50 %, то средневзвешенная стоимость капитала равна …
3,5 %
5 %
(+) 8,5 %
WACC = 7% х Ws + 10% х 50% х ( 1 – 20% )
Источник: kursar.plus
Основные мотивы слияний и поглощений
С точки зрения эффективности сделок слияний и поглощений очень важно правильно определить, какие именно мотивы предшестWowали той или иной сделке. В различных исследованиях, посвященных слияниям и поглощениям, выделяют разнообразные мотивы, преследуемые компаниями при совершении сделок. В рамках данной работы была предложена собственная классификация структурирования основных существующих мотиWow. В качестве критерия были выбраны:
- — снижение издержек
- — рост доходов
- — остальные (другие) причины
Схематично получившуюся классификацию можно представить в виде таблицы:
Классификация основных мотиWow сделок слияний и поглощений
Мотивы снижения издержек
Мотивы роста доходов
разница рыночной и балансовой/ликвидационной стоимости
too big to fail
эгоистические мотивы менеджеров
защита от других поглощений
доступ к информации
более дешевый доступ к информации
снижение стоимости кредитов
рост ликвидности акций
доступ к новым рынкам
Источник: классификация предложена автором.
Рассмотрим некоторые из предложенных выше мотиWow подробнее.
Экономия от масштаба
Данный мотив особенно характерен для горизонтальных слияний как один из примеров операционной синергии. Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции.
Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т.д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Однако надо помнить, что существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства.
Отклонения от оптимального, с точки зрения издержек на единицу продукции, объема производства возможны в обе стороны. Недопроизводство из-за недостатка заказов и перепроизводство из-за недостатка мощностей (например, если вследствие срочности заказа станок работает на предельной скорости, потребляя больше ресурсов на единицу выпускаемой продукции). Оба отклонения могут быть выровнены после удачного слияния/поглощения.
При этом необходимо отметить, что интегрировать поглощаемую компанию в действующую структуру обычно чрезвычайно сложно. Некоторые компании после слияния продолжают функционировать как совокупность отдельных и иногда даже конкурирующих подразделений, имеющих разную инфраструктуру и маркетинговые службы. Даже экономия за счет централизации отдельных функций управления может оказаться недостижимой. Сложная структура компании, прежде всего, конгломератного типа, наоборот, способна привести к увеличению численности административно-управленческого персонала.
Мотив централизации функций
Как пример, компании могут сливаться в целях снижения закупочных цен у поставщиков (через получение дополнительных скидок в силу увеличения общего объема закупок).
Мотив ликвидации дублирующих функций
В случае слияния двух компаний и дальнейшего сокращения управляющего или обслуживающего персонала, на который в некоторых компаниях (например, в области продаж) ежегодно тратится много средств, можно добиться значительной экономии. Тот же самый эффект может быть получен и за счет централизации маркетинга и сбыта, появления возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использования общих рекламных материалов.
Мотив устранения неэффективности управления
Приобретение плохо управляемых компаний с последующим отстранением существующего менеджмента или изменения существующих управленческих процедур способно стать важным фактором успехов объединенной структуры. Основные факторы успеха данного мотива:
- — плохое функционирование компании-продавца должно быть связано именно с внутренними проблемами управления, менеджмента в компании, а не с рыночными/отраслевыми факторами.
- — сразу после приобретения должно последовать изменение в практике управления, и оно вызовет рост ценности контроля. В некоторых случаях «более эффективное управление» может означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизации деятельности компании.
- — рыночная цена компании-продавца не должна содержать встроенную премию за неэффективное управление и существующий аппарат, иначе возможности компании-покупателя получить дополнительный выигрыш резко снижается.
Надо отметить сущестWowание высокой степени риска переоценить возможности управления после совершения сделки в силу множества причин. В то же время, в некоторых ситуациях именно кардинальные меры представляют собой наиболее простой и рациональный способ повышения качества управления (акционеры компаний не всегда имеют возможность непосредственно влиять на то, кто именно управляет компанией, кроме того, нерациональное и неэффективное управление как основная причина проблем внутри фирмы не всегда на виду).
Мотив кооперации в области НИОКР
За счет объединения научного потенциала, эффекта масштаба при проведении исследований можно добиться значительных выгод. Например, в случае, когда у одной компании может быть высокий уровень и большой опыт в проведении научных разработок, большой штат исследователей, инженеров, а у другой — развитая сеть сбыта, бренд. В случае их объединения новая компания получит одновременно превосходство в обеих областях, и проведение подобной сделки будет намного эффективнее для обеих компаний, чем длительный процесс наращивания потенциала в недостающих областях и переформирование структур. Сейчас можно заметить тенденцию в поглощениях и слияниях компаний, связанных с производством и использованием наукоемкой продукции, технологических новинок, сверхсложной техники.
Поглощаемая компания может обладать существенными налоговыми льготами, которые полностью не используются по тем или иным причинам, в то время как компания-покупатель может иметь доход, с которого она платит большие налоги. В данном случае объединение формирует синергию в виде выигрыша на налогах, ее ценность будет равна приведенной ценности экономии на налогах.
Более того, активы фирмы-продавца могут быть представлены с завышенной ценностью для отражения новых рыночных ценностей при некоторых формах слияний, что в свою очередь приведет к увеличению экономии на налогах за счет износа в будущие периоды. Кроме того, присоединение социально-значимого производства может обеспечить компании получение налоговых льгот. В некоторых странах после банкротства и соответствующей реорганизации компания может воспользоваться правом переноса понесенных ею убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Правда, слияния, предпринятые исключительно ради этих целей, налоговая служба США расценивает как сомнительные, и применительно к ним принцип переноса убытков может быть отменен.
Ко второй группе мотиWow, нацеленных на увеличение/стабилизацию поступлений доходов, можно отнести следующие:
Мотив взаимодополняющих ресурсов
Часто слияние может оказаться целесообразным и эффективным, если компании располагают взаимодополняющими ресурсами. В этом проявляется один из аспектов синергии. Одна из известных теоретических гипотез предполагает, что фирма добивается сравнительно больших успехов при глубокой специализации принадлежащих ей актиWow Klein B., Crawford R., Alchian A. Vertical Integration, Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process. — Journal of Law and Economics, 1978, vol. 21, p.297-326. В таких случаях вертикальная интеграция может обеспечить лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных актиWow на разных стадиях производственного процесса.
Подобные слияния с целью получения взаимодополняющих ресурсов характерны как для крупных фирм, так и для малых предприятий. Часто объектом поглощения со стороны крупных компаний становятся малые предприятия, так как они способны обеспечивать недостающие компоненты для успешного функционирования первых. Несмотря на то, что крупные компании чаще всего сами в состоянии создать необходимые им компоненты, гораздо дешевле и быстрее получить к ним доступ, поглотив компанию, которая их уже производит.
Мотив приобретения крупных контрактов
С точки зрения размера компании, у объединенных крупных фирм часто появляются достаточные мощности для конкуренции за серьезные, в том числе государственные, контракты. Обладание подобными контрактами обеспечивает оптимальную загрузку мощностей и позволяет реализовать экономию масштабов. Кроме того, крупнейшие ТНК обладают также достаточной экономической мощью, чтобы лоббировать свои интересы, тем самым, становясь еще сильнее.
Мотив преимуществ на рынке капитала
В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух компаниях не сильно коррелируют между собой, то слияние вполне может содейстWowать стабилизации финансового положения объединенной компании. Тем не менее, объединение фирм, не использующих финансового рычага заемных ресурсов, редко может обеспечить крупные финансовые выгоды (при стандартных предпосылках). Но слияние способствует упрочению базы финансовых операций, а размер компании может выступать как гарант стабильности, что в свою очередь позволяет получать необходимые кредитные средства, от которых зависит дальнейшее развитие компании.
Достаточно распространенным мотивом при слияниях выступает мотив монополии, когда фирма совершает сделку в целях усилить свое монопольное (олигопольное) положение на рынке. При этом на несовершенных рынках слияние дает возможность компании снизить ценовую конкуренцию.
В свою очередь антимонопольное законодательство ограничивает подобные слияния с явными намерениями повысить цены. Случается и так, что компании покупают конкурентов с последующим свертыванием бизнеса, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери. Так, слияния в 12 отраслях обрабатывающей промышленности ФРГ на протяжении 1960-х годов привели к весьма существенному повышению уровня концентрации производства и капитала в указанных отраслях Muller J., Hochreiter R. Stand und Entwicklungstendenzen der Undternehmenskonzentration in der Bundersrepublick. Gottingen, Schwartz, 1976.
Мотив диверсификации производства
Диверсификация, как важный источник положительной синергии, в ряде случаев может открыть пусть к более эффективному применению взаимодополняющих ресурсов и более полному использованию производственных мощностей. Она часто оказывается исходным пунктом для последующего изменения и реструктуризации всей хозяйственной стратегии фирмы, переноса центра тяжести на выпуск новых для нее продуктов и предоставления новых услуг. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг). По признанию специалистов ведущих консультационных агентств, работающих в области слияний, успех организаций будущего главным образом зависит от расширения спектра предоставляемых ими услуг, что, несомненно, требует консолидации капиталов.
Слияния и поглощения могут выступать удобной формой вывода части капитала из отраслей, столкнувшихся со спадом производства особенно при длительном сокращении спроса на их продукцию. Это само по себе является стимулом для слияний компаний, специализирующихся в разных областях.
Покупка зарубежных компаний тоже может рассматриваться как способ диверсификации, где потенциальными причинами будут преимущество в налогообложении, разная твердость валют и т.д. Harris и Ravenscraft Robert S. Harris and David S. Ravenscraft, 1991, “The Role of Acquisitions in Foreign Direct Investment: Evidence from the U.S. Stock Market,” Journal of Finance, Vol. 46, No. 3, p. 825-44. (1991) в своем исследовании обнаружили, что:
- — ѕ выборки трансграничных сделок слияний возникают между компаниями из близких отраслей
- — иностранные покупатели чаще всего платят более высокие премии за контроль, чем национальные фирмы (39,8% в сравнении с 26,3%)
- — в отраслях с интенсивно развитым НИОКР трансграничные поглощения распространены больше, чем поглощения внутри страны
- — прочность валюты является важным фактором — когда валюта покупателя строго привязана к доллару, премия выше.
Стоит отметить, что, несмотря на несомненное наличие преимуществ от диверсификации в сделках слияний и поглощений, они, скорее всего, невелики. Так, например, проведенное Morck, Schleifer и Vishny Morck, Randall, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny (1990). “Do Managerial Objectives Drive Bad Aquisitions?,” Journal of Finance, XLV, 1, 31-48 (1990) исследование обнаружило, что поглощения, для которых мотивом была лишь возможная диверсификация, приводили к весьма слабому росту производства. Подобная точка зрения совпадает с мнением менеджмента многих компаний относительно необходимости диверсификации. Так в исследовании McKinsey обнаружено, что диверсификация как мотив обычно выбиралась компаниями, результаты сделок которых были намного ниже, чем в случае с компаниями, которые отдавали предпочтение другим целям:
Мотив доступа к информации
Получение доступа к новой, более дешевой информации (о рынке, стратегиях, менеджменте) в ходе слияния или поглощения избавляет компанию от необходимости нести огромные расходы на консалтинговые услуги третьих фирм, в чем проявляется существенная экономия. Это происходит, потому что информация как ресурс играет все большую роль в деятельности компаний. Приобретая компанию, вместе с видимыми активами предприятие получает в свое распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке.
Рисунок 1. Основные мотивы сделок слияний и поглощений на основе опросов менеджеров. Источник: McKinsey
Очень часто, новая компания привносит с собой и наработанную сеть клиентов, которые связаны с ней личными отношениями.
К третьей группе, нейтральных по отношению к движению ресурсов, мотиWow относятся:
Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения
Часто проще купить действующее предприятие, чем строить новое, особенно, когда рыночная оценка компании-продавца значительно меньше стоимости замены ее актиWow. Подобная ситуация с появлением разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Поскольку рыночная стоимость очень часто отклоняется от балансовой в силу инфляции, износа и т.д., данный мотив достаточно распространен среди основных причин сделок слияний и поглощений.
Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью
Данный мотив особенно типичен для нынешней российской действительности. Зачастую случается так, что ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В такой ситуации компания в дальнейшем может быть продана по частям, с получением продавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже по частям другим компаниям), даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости.
В данной ситуации последующая ликвидация и перепродажа характерна не только для неэффективно функционирующих компаний. Распродавая производственные фонды, можно добиться высокой рентабельности практически без риска и необходимости долгосрочного инвестирования. На западе подобный мотив был широко распространен в ряде недружественных захватов и имел значительный общественный резонанс.
Личные мотивы менеджеров
Т.к. в большинстве приобретений именно менеджеры, а не акционеры компании-покупателя решают вопрос об осуществлении сделки, цене приобретения и т.д., то личные интересы менеджеров играют очень важную роль в принятие решений. Безусловно, большинство деловых решений относительно слияния/поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры,
когда подобные решения базируются на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Возможные основные мотивы:
- — интересы некоторых представителей высшего менеджмента заключаются в так называемом построении империй из своих компаний. Чаще всего это происходит вразрез интересам акционеров.
- — примером самолюбия менеджеров может быть заключение нерациональной сделки (например, из-за нежелания «проигрывать» другим потенциальным покупателям).
- — некоторые сделки заключаются исключительно из-за частных выгод высшего менеджмента
Поскольку границы власти и заработная плата менеджеров находятся в определенной связи с размерами корпорации, то, например, стремлению к увеличению масштабов компаний способстWowало применение опционов как средства долгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты труда менеджеров и были привязаны к стоимости капитала руководимой ими компании. В связи с этим ясно выступают прямые стимулы использования прибыль компании на приобретение новых актиWow.
Иногда причиной слияния компаний является излишняя самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка эффективна. Данное поведение отмечено как теория гордыни (Hubris Theory), которая была предложена в 1986 году Ричардам Роллом Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business, Vol. 59, № 2, April 1986 — р.197-216..
Используя данные и выводы, содержащиеся более чем в сорока работах, Ролл пришел к выводу, что слияния и поглощения не порождают эффекта синергии, а если он и присутствует, то влияние этого эффекта, как правило, оказывается переоцененным.
Предположение об отсутствии синергетического эффекта в процессе слияний позволило Роллу выдвинуть теорию о том, что слияние — это результат индивидуального решения менеджмента банка-покупателя, который считает, что именно его оценка стоимости банка-цели верна, а рыночная оценка стоимости не полностью отражает потенциал его развития. Иначе говоря, решение о слиянии может быть вызвано лишь иррациональной гордыней менеджеров банка-покупателя по поводу того, что только они могут полностью определить и распознать несуществующую синергию.
Подобная стратегия чаще всего обречена на неуспех тогда, когда можно считать обоснованной гипотезу относительно информационной эффективности финансового рынка Fama E. Efficient Capital Markets: Review of Theory and Empirical Work. — Journal of Finance, 1970, vol. 25, p. 383-417; Fama E. Efficient Capital Markets II. — Journal of Finance, 1991, vol. 46, p. 1575-1617.: в ценах акций и облигаций, выпущенных фирмой, в этом случае учтена вся имеющаяся информация о фирме. Конечно, сами предпосылки, из которых исходит гипотеза информационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно считать абсолютно реалистичными, ведь инвесторы сталкиваются с различными барьерами, транзакционными издержками и другими «несовершенствами» финансовых рынков.
Мотив защиты от поглощения
У компаний в некоторых ситуациях нет лучшей альтернативы, чем искать союзника или партнера как противостояние экспансии. Если компания не имеет перспектив роста, не приносит акционерам достаточный доход на капитал, а только окупает текущую деятельность, то гарантированного роста курсовой стоимости акций или успеха объединения ожидать не следует. Но в случае отказа от подобной сделки компания может быть вытеснена с рынка.
Мотив «too big to fail» (TBTF)
Данный специфический мотив выделяется во многих западных исследованиях слияний и поглощений. Например, в своей работе Maria Fabiana Penas и Haluk, Too-Big-To-Fail Gains in Bank Mergers: Evidence from the Bond Markets, 2000 Maria Fabiana Penas и Haluk Unal доказывают важность именно этого мотива в процессе слияний в банковском секторе. Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности, поэтому они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими.
Рост капитализации способствует повышению курса акций, интересы владельцев компаний могут быть направлены не на продолжение деятельности, а на получение дополнительного дохода от продажи акций.
Мотив asset-stripping или покупка компании для последующей распродажи ее по частям с целью извлечения прибыли за счет более высокой ликвидационной стоимости компании по сравнению с рыночной, также часто встречается на практике.
Рост ликвидности акций
Акции более крупных компаний будут легче продаваться на рынке с точки зрения ликвидности, в результате:
- — более низкой премии за ликвидность, которую требуют акционеры
- — снижения разрыва между ценой предложения и ценой спроса
Доступ к некоторым рынкам возможен только для компаний, начиная с определенного размера, например, способных регистрировать свои акции на зарубежных фондовых биржах, или выпускающих свои облигации на европейских рынках.
В данном параграфе нами был предложен способ классификации разнообразных мотиWow, преследуемых компаниями при совершении сделок слияний/поглощений. В качестве критериев выступили цели по снижению издержек и росту доходов. На базе данной классификации нами были детально рассмотрены некоторые мотивы и факторы их успеха. Как было показано, выбор того или иного мотива в рамках единой цели повышения благосостояния акционеров является залогом успешной сделки. В тоже время, допущенная на этапе выбора стратегии ошибка, неизбежно приводит к снижению эффективности.
После выбора одного или нескольких мотиWow из описанных выше перед компанией-покупателем встает не менее важный вопрос оценки целевой фирмы. Наличие премии за контроль и синергии несколько модифицирует процесс анализа по сравнению с простым анализом стоимости компании. В следующем параграфе рассмотрим более подробно процесс оценки целевой фирмы в рамках сделок слиянии/поглощений.
Источник: studwood.net